由于估值比较低,上调投资评级为“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共10公司报告：CECEP COSTIN新材料（02228香港）诺亚·哈德森（Noah Hudson）公司报告：中国节能海东青新材料(02228香港）+86 755 2397低估值，升级至“累积”由于估值比较低，上调投资评级为“收集”2014年4月11日CECEP COSTIN（“ CC”或“公司”）的2H13每股收益同比下降7.8％。毛利率在2H13相对稳定在32.3％，而1H13为32.9％。每股收益比我们的预期低4.5％，尽管收入比我们的预期高9.7％，毛利润比我们的预期高10.0％，这主要是由于研发费用增加了人民币1014.6万元，贸易补贴为人民币1414.4万元。公司耐热过滤材料部门的应收账款。分别将2014-2015财年的每股盈利预测上调1.5％和2.0％。我们预计2014-2016年每股收益分别为0.362元，0.406元和0.454元，分别相当于CAGR 13.3％。我们预测2014年的EPS增长为评分：积累已升级评级：收集 (上调)TP 6-18m目标价:HK $ 4.20修改自原目标价:HK $ 3.60分享价格股价：HK $ 3.840股票表现股价表现15.8％，这将得益于较低的利息费用，因为公司已于2013年偿还了可转换债券。 将目标价从3.60港元上调至4.20港元，基于9.0倍2014年市盈率，并上调至“收集”。我们的目标价格基于9.0倍2014年市盈率，低于CC的历史平均远期市盈率9.4，也低于同行当前的10.3倍2014年市盈率。我们的目标价具有9.3％的上升空间。中国节能海东青（“公司”）的 2013 年下半年每股净利同比下降 7.8%。2013 年下半年的毛利率为 32.3%，相对 2013 年上半年的 32.9%比较稳定。尽管收入高于我们预期 9.7%， 而且毛利高于我们预期 10.0%，但是每股净利低于我们预期 4.5%，主要是因为研发开支提升了人民币 10.146 百万元，而且公司的耐高温过滤材料分部有人民币 14.144 百万元的应收贸易账款拨备。分别上调 2014 年和 2015 年每股净利预期 1.5%和 2.0%。我们分别预期 2014 年至 2016年每股净利为人民币 0.362 元、人民币 0.406 元和人民币 0.454 元，相当于 13.3%的复合50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报率4月13日5月13日7月13日8月13日10月13日11月13日1月14日2月14日14年3月恒指中信建投年增长率。我们预期 2014 年每股净利增长 15.8%，将可受益于利息支出的减少，因公司在 2013 年已经还清可转换债券。上调目标价从 3.60 港元至 4.20 港元，基于 9.0 倍 2014 年市盈率，而且上调评级至“收集”。我们的目标价是基于 9.0 倍 2014 年市盈率，低于公司 9.4 倍的历史平均前瞻市盈率，也低于同行目前的 10.3 倍 2014 年市盈率。我们的目标价相当于有 9.3%的上升空间。绝对变动 平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A1,5592460.3160.19.81.5622.00.0822.822.02013A1,4942430.312(1.2)9.91.8031.70.0792.718.62014F1,6582810.36215.88.22.0071.50.0923.119.02015F1,8413150.40612.17.32.2411.30.1033.519.12016F2,0453520.45411.96.52.5121.20.1153.919.1已发行股份（m）总股数 （米）776.4大股东大股东中节能重庆工业42.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）2,531.1自由浮动 （％）自由流通比率(%)32.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,856.62014财年净负债率（％）净负债/股东资金(%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低4.610 / 3.0202014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）5.1资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书CECEP COSTIN新材料中国节能海东青新材料 （02228 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％(8.6)4.119.6相对％兑换HS指数(12.7)相对恒指变动 %2.614.4平均股价（港币）4.14.13.7 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共10CECEP COSTIN（“ CC”或“公司”）的2H13结果： 总收入同比下降1.3％，但环比增长44.1％至人民币8.82亿元。 毛利同比下降0.4％，但环比增长41.3％至人民币2.85亿元。 经营利润同比下降9.9％，但环比增长40.6％至人民币2.28亿元。 每股盈利同比下降7.8％，但环比增长48.6％至人民币0.187元，比我们的预期低4.5％。 毛利率在2H13相对稳定在32.3％，而1H13为32.9％。 营业利润率同比/半年下降2.5个百分点/0.6个百分点至25.9％。 净利率同比下降1.2个百分点，但环比增长0.5个百分点至16.4％。尽管收入比我们预期高9.7％，而毛利润也比我们预期高10.0％，但CECEP COSTIN的2H13每股收益却比我们的预期低4.5％。行政费用占收入的百分比从2H12的4.9％和1H13的6.5％增加到2H13的7.3％。因此，2H13营业利润同比下降9.9％。行政费用比率增加主要是由于研发费用增加人民币1014.6万元，以及本公司耐热过滤材料分部的应收账款拨备人民币1414.4万元。表1：CECEP COSTIN结果摘要人民币百万元2H121H132H13同比（％或ppt。）HoH（％或ppt。）收入893612882-1.3%44.1%销售成本(608)(411)(597)-1.7%45.4%毛利286201285-0.4%41.3%其他的收入20815-25.9%88.8%收入百分比2.3%1.3%1.7%-0.6点0.4点分销费用(9)(7)(7)-17.2%2.3%收入百分比1.0%1.2%0.8%-0.2点-0.3点行政费用(44)(40)(64)46.2%60.6%收入百分比4.9%6.5%7.3%2.4点0.7点经营利润253162228-9.9%40.6%财务费用(26)(25)(13)-49.7%-46.1%除税前溢利227138215-5.3%56.1%所得税费用(70)(40)(70)0.3%74.2%有效税率30.7%29.2%32.6%1.8点3.4点净利15798145-7.8%48.6%息税折旧摊销前利润285186252-11.7%35.9%每股收益（人民币）0.2030.1260.187-7.8%48.6%毛利润率32.0%32.9%32.3%0.3点-0.6点营业利润率28.4%26.5%25.9%-2.5点-0.6点净利润率17.6%15.9%16.4%-1.2点0.5点资料来源：公司，国泰君安国际。图1：CC的总收入和增长图2：CC的收入构成营业额人民币百万元1,000900800700600500400300200100-1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H1360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2H13无纺布材料耐热材料再生化学纤维资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。422 562 651 723 666 893 612 8825.1% 0.5%12.0%13.6%4.4% 0.3%1H1381.7%82.4%公司报告书CECEP COSTIN新材料中国节能海东青新材料 （02228 HK）2014年4月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共10图3：CC按部门划分的毛利率图4：CC的营业利润和净利润无纺布材料40% 再生化学纤维耐热材料合计36.4%37.1%36.9%30%营业利润率净利润率30%32.9%31.7%32.7%31.3%29.3%29.9%32.0%32.9%32.3%25%20%20%10%0%25.4%21.6%21.8%20.7%21.3%12.8%15%10%5%-10%1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H130%1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。表2：CECEP COSTIN业务部门业绩1H102H101H112H111H122H121H132H13同比2H13（％或ppt）2H13呵呵（％或ppt）无纺布材料销量（百万码）334044474551436324.0%47.3%均价（人民币/码）10.0910.8011.6611.6812.3212.6911.7711.61-8.5%-1.4%收入（人民币百万元）330.2429.4508.4550.0552.1640.6500.3726.613.4%45.2%毛利120.3151.6167.5174.6180.6233.4185.6268.114.9%44.4%毛利率36.4%35.3%32.9%31.7%32.7%36.4%37.1%36.9%0.5-0.2再生化纤销量（吨）11,99716,20314,60017,00011,80023,0009,30012,700-44.8%36.6%均价（元/吨）7,6238,1869,7159,7039,3488,8788,9358,336-6.1%-6.7%收入（人民币百万元）91.5132.6141.8165.0110.3204.283.1105.9-48.2%27.4%毛利（人民币百万元）26.137.736.035.524.142.317.713.6-67.9%-23.3%毛利率28.5%28.4%25.4%21.5%21.8%20.7%21.3%12.8%-7.9-8.5耐热过滤材料销量（平方米）---98.067.01,590.5629.0871.0-45.2%38.5%均价（元/吨）---43.229.317.542.751.8195.7%21.5%收入（人民币百万元）---4.22.027.926.845.261.9%68.2%毛利（人民币百万元）---1.2(5.9)9.8(2.3)1.6-83.3%-171.9%毛利率27.9%-298.9%35.3%-8.5%3.6%-31.612.2资料来源：公司，国泰君安国际。1)无纺布材料2013年下半年：CC的非织造材料收入环比增长45.2％，而相应的毛利率保持稳定，环比仅下降0.2个百分点至36.9％。强劲的销量增长部分被较低的平均售价所抵消。 CC的非织造布销量同比增长24.0％，比上半年增长47.3％，达到6300万码。公司非织造布销量的增长明显高于中国非织造布总产量的增长，后者在2H13同比仅增长5.9％。28.4%25.3%26.5%24.3%25.9%22.9%19.8%16.9%17.6%15.9%16.4%13.3%公司报告书CECEP COSTIN新材料中国节能海东青新材料 （02228 HK）2014年4月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共10图5：CC，非织造材料销售量图6：中国非织造材料总产量无纺布销售卷同比H百万码吨无纺布生产同比H7060504030201002H10 1H11 2H11 1H12