新加坡航空公司（SIA.SP）：HEADWINDS PERSIST

公司研究| TP修订新加坡航空（新航SP）股价：SGD9.50 MCap（USD）：8.8B新加坡2014年2月7日保持不利因素持续存在 键数据 由于联营公司亏损和特殊费用，利润同比下降64.8％。 希望SIAEC能够接触新加坡的航空市场。 不利因素持续存在，近期没有重估。维持持有。52w高/低（SGD）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：11.45/9.4443.21,181SGD11.2B另一个软季新加坡航空（SIA）报告3 / FY3业绩疲弱，净收入同比下降64.8％至5,010万新元。拖累来自联营公司（主要来自Tiger）的4,080万新元亏损-淡马锡控股55％-香港仔资产2％-新加坡航空2％ 分享价格性能航空公司）和对其货运部门处以8000万新元的罚款。胜安航空公布其收益率（3QFY3 / 14：13.1美分； 3QFY3 / 13：14.6美分）和载客率（70.0％； 75.3％）急剧下降，导致利润贡献下降。母航空公司为应对日益激烈的竞争而提供的促销优惠使收益率持续下降。唯一积极的收获是新航货运公司的意外利润，这是由于其货运机队合理化降低了单位成本。不利因素持续存在，近期内不太可能重估新加坡航空产能过剩的隐患日益严重11.411.211.010.810.610.410.210.09.89.69.42月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日3,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700在我们看来，短期内市场。短途航线受到的影响最大，这是由传统航空旺季3QFY3 / 14的胜安航空（70.0％）和虎航（75.8％）公布的较弱的载客率证明的。我们认为，该小组的业绩必须得到其工程部门的支持。对于新加坡航空市场而言，我们更倾向于SIAEC（买入，目标价：6.34新元），因为该股是结构性赢家，可直接替代樟宜机场的运力翻倍。新航的估值看似有吸引力，但鉴于不利因素的影响，短期内进行有意义的重估可能会面临挑战。我们将3 / 14-16财年每股盈利下调5-18％，并将估值年度结转至3/15财年，将目标价下调至10.00新元（0.9倍3/15财年预测市净率）。维持持有。三月（SGD m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入14,857.815,098.215,445.916,785.817,943.4息税前利润2,471.22,394.62,631.82,807.63,092.5核心净利润341.3398.8449.9651.6848.8核心每股收益（cts）28.733.938.355.472.2每股核心收益增长率（％）(73.5)18.212.844.830.3净DPS（cts）20.023.030.030.030.0核心市盈率（x）33.128.024.817.113.2P / BV（x）0.90.90.80.80.8净股息收益率（％）2.12.43.23.23.2净资产收益率（％）2.53.03.34.76.0广告支出回报率（％）1.51.82.02.93.6EV / EBITDAR（x）3.63.72.82.82.8净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金新加坡航空（L）海峡时报指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）(7.0)(9.1) (16.3)相对国家（％）(1.8)(1.6)(7.4) 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（新元）10.0010.77(7.1)2014年帕特米（SGDm）450469(4.2)2015年帕特米（SGDm）652691(5.7)资料来源：FactSet；马来亚银行横rick（65）6432 1446Mohshin Aziz（603）2297 8692请参阅第6页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012目标价：10.00新元（+ 5％）广告（美元）：600万航空公司市场记录584（不变） 新加坡航空2014年2月7日2图1：年度损益摘要（三月前）2013年9月9日（新元m）2014年9月9日（新元m）更改（同比）评论收入11,431.411,615.51.6息税折旧摊销前利润1,475.81,536.94.1D＆A(1,202.4)(1,217.3)1.2息税前利润273.4319.616.9交付插槽结算获得1.09亿新加坡元的收益而受宠若惊利息收入71.965.4(9.0)利息花费(32.0)(28.7)(10.3)其他项目（重复发生）13.036.8183.1其他项目（例外）(19.9)(58.1)>100合伙人和合资企业114.467.7(40.8)3/14财年第3季度由于虎航亏损而急剧下降PBT420.8402.7(4.3)税收(63.6)(21.9)(65.6)MI(46.6)(48.6)4.3净收入310.6332.27.0资料来源：公司，马来亚银行图2：季度损益摘要（三月前）2013财年第三季度（新元m）2014财年第二季度（新元m）2014财年第三季度（新元m）更改（QoQ％）（同比）评论收入3,860.43,900.73,874.6(0.7)0.4息税折旧摊销前利润555.8493.1552.112.0(0.7)D＆A(424.8)(406.2)(401.1)(1.3)(5.6)息税前利润131.086.9151.073.815.3改善母航空公司的利润，减少损失在新航货运利息收入30.617.926.749.2(12.7)利息花费(10.2)(11.2)(8.4)(25.0)(17.6)其他项目（重复发生）14.89.113.548.4(8.8)其他项目（例外）(19.9)3.4(79.9)n.m.>100新航的罚款和费用准备金货物合伙人和合资企业42.863.2(22.0)n.m.n.m.主要是由于虎航的损失PBT189.1169.380.9(52.2)(57.2)税收(31.4)8.4(15.9)n.m.(49.4)MI(15.2)(17.1)(14.9)(12.9)(2.0)净收入142.5160.650.1(68.8)(64.8)特殊项目的费用略低于预期资料来源：公司，马来亚银行图3：细分效果（三月前）2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度变化（QoQ％）（同比）评论产量新航（SGD cts / RPK）11.411.211.111.011.21.8(1.8)新航货运（SGD cts / FTK）33.533.032.732.133.44.0(0.3)胜安航空（SGD cts / RPK）14.614.714.113.913.1(5.8)(10.3)产能增长急剧下降进入新目的地负载率（％）新航79.378.678.081.179.4(1.7)0.2新航货运64.863.762.561.563.52.0(1.3)胜安航空75.370.369.669.070.01.0(5.3)负载急剧下降关键单位营业利润ts（SGD m）新航母航空公司87.0(69.0)89.097.0130.034.049.4新航货运(29.0)(39.0)(40.0)(31.0)1.0n.m.n.m.SIA Cargo上的惊喜利润降低单位成本亚太经济合作组织31.031.028.028.025.0(10.7)(19.4)胜安航空34.026.014.08.06.0(25.0)(82.4)由于不良负载和产量下降资料来源：公司，马来亚银行 新加坡航空2014年2月7日33月31日财政年度（新币m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）33.629.528.517.113.2核心市盈率（x）33.128.024.817.113.2P / BV（x）0.90.90.80.80.8P / NTA（x）0.90.90.90.80.8净股息收益率（％）2.12.43.23.23.2FCF产率（％）5.76.11.0纳米纳米EV / EBITDAR（x）3.63.72.82.82.8EV / EBIT（x）31.438.616.913.410.6收入证明收入14,857.815,098.215,445.916,785.817,943.4毛利0.00.00.00.00.0息税前利润2,471.22,394.62,631.82,807.63,092.5折旧(1,611.6)(1,611.8)(1,575.0)(1,577.8)(1,632.8)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润285.9229.2436.8580.8810.7净利息收入/（exp）(5.8)47.149.947.642.1合伙人和合资企业126.1157.7110.0195.0207.0超凡(5.4)(19.9)(58.1)0.00.0其他税前收入47.467.90.00.00.0税前收益448.2482.0538.6823.41,059.7所得税(51.4)(40.4)(82.7)(106.8)(145.0)少数族裔(60.9)(62.7)(64.0)(65.0)(66.0)报告净利润335.9378.9391.8651.6848.8核心净利润341.3398.8449.9651.6848.8资产负债表现金和短期投资5,327.85,409.05,256.94,890.84,053.7物业，厂房及设备（净值）13,381.413,098.013,081.913,833.115,181.9无形资产158.3218.5242.3263.2281.6对联营公司和合资企业的投资656.4675.21,009.01,041.01,081.7其他资产2,519.13,027.42,917.43,065.33,207.8总资产22,043.022,428.122,507.423,093.423,806.6ST计息债务181.4219.0219.0219.0219.0长期计息债务1,018.5944.5944.5944.5944.5其他负债7,655.77,847.37,735.68,016.38,226.7负债总额8,855.69,010.88,899.19,179.89,390.2股东权益12,893.413,104.713,289.313,588.214,084.3少数权益294.0312.6319.0325.5332.1股东权益合计13,187.413,417.313,608.313,913.714,416.4现金周转税前收益448.2482.0538.6823.41,059.7折旧及摊销1,611.61,611.81,575.01,577.81,632.8调整净利息（收入）/支出5.8(47.1)(49.9)(47.6)(42.1)营运资金变动180.516.4(1.6)132.767.9已付现金税(394.9)(192.7)(82.7)(106.8)(145.0)其他经营现金流量246.5176.7(49.8)(88.2)(62.0)经营现金流量1,702.81,854.41,846.82,184.52,366.5资本支出(1,202.2)(1,311.3)(1,900.0)(2,350.0)(3,000.0)自由现金流634.2683.3116.8(2.5)(467.2)已付股息(1,557.2)(188.0)(317.4)(352.6)(352.6)募集资金/（购买）65.738.30.00.00.0债务变动(960.5)(60.6)0.00.00.0OTH投资/融资现金流(235.4)86.1162.3152.1149.0出水率变化的影响30.4(12.7)0.00.00.0净现金流量(2,731.5)356.9(152.1)(366.1)(837.2) 新加坡航空2014年2月7日43月31日财政年