凤凰医疗(01515) (1515 HK)：民营医院龙头蓄势待发

中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 股票 香港/内地 首次评级 公司报告 凤凰医疗 (1515 HK) 民营医院龙头蓄势待发 凤凰医疗是中国最大的民营医院集团。公司自2007就介入公立医院改革，至今已形成了一个11家综合医院，1家中医院和28个社区诊所的医院网络，并发展出了一套成熟的IOT公立医院托管模式。我们看好公司依托其丰富的医院投资管理经验，借助国家政策的鼓励与支持，短期内扩展其医院网络，形成难以取代的医院集团规模优势  优势一：丰富的医院管理经验: 在凤凰医疗的统一管理下，旗下所有医院的年诊疗人数，病床使用率，平均住院天数等关键性运营指标在过去三年不断改善。公司在过去三年收入和净利润的年复合增长分别达到31%和48%，高于医疗行业18%的平均增长速度。考虑到公司在IPO以后加大了医院网络建设，公司仍将获得高于行业增长速度的发展。  优势二：成熟的医院收购模式: 凤凰医疗运用IOT模式获得医院的长期经营权，并通过输出管理提高医院运营效率来提高投资回报。公司至今收购的四家医院投资回报期均在五年左右，年回报率达到约20%。我们认为公司将借助政策红利，复制IOT收购模式，迅速扩大其医院网络，达到内生式增长与外延式收购的双轮驱动。  公司竞争优势显著，看好其盈利模式: 凤凰医疗战略性定位于北京。作为中国最成熟的医疗市场之一，北京具有市场容量大，增长快等特点。公司的医院网络形成了良好的资源共享和协同效应。我们看好公司继续在北京扩展医院网络，最大化其协同效应并形成强大的规模优势  给予“买入”评级: 我们预计公司2014-16年EPS分别为人民币0.25，0.30和0.38元，我们给予公司14EPS年的PEG为1.70，对应目标股价为港元为14.70。“买入”评级。 投资总结 年结于12月 2012 2013 2014E2015E2016E营业收入 (百万元人民币) 758 8871,0181,2611,457变化 (%) 49 17221716净利润 (百万元人民币) 101 139207254314变化 (%) 110 37492323每股收益 (人民币) - 0.240.250.300.38变化 (%) - -32323市盈率 (倍) - 40393226EBITDA 200 240286352436变化% 81 20192324EV/EBITDA (倍) - 36272218每股股息 (人民币) - -0.050.060.07息率 (%) - -0.580.710.87注：2013年数据剔除了IPO相关的一次性费用 来源: 公司资料；光大研究部估计 2014年6月30日 中国 / 生物医药 / 医疗服务 买入 目前股价 目标价位 升 11.68港元 14.7港元26% 股价更新于2014年6月30日 陈佳宁 86-021-22169162 chenjianing@ebscn.com 联系人：万明亮 电话：86-021-22167197 手机：13917314297 wanmingliang@ebscn.com 52周股价范围 (港元) 8.56 – 14.48股息率 (%) 0.58 最新重要资料 流通股数 (百万股) 803,627占总股本比例 (%) 52.9流通市值 (百万港元) 9,97012个月内日成交额 (百万港元) 71412个月内波动 (%) NA2014－16年PEG预测 (倍) 1.702014－16年平均净资产收益率预测 (%)13.332014年市净率预测 (倍) 4.32014年净负债/股东权益预测 (%) 无负债 股价表现 (%) 1个月本年绝对值 11.45(5.96)相对恒生国企指数 10.67(5.46) 股本结构 (%) Speed Key Limited 33.27升万投资 17.5Hyde Intl. Investment 7.48 股价走势图 成交金额 (百万港元)0%20%40%60%80%100%120%140%160%29/11/1329/12/1329/1/1428/2/1429/3/1429/4/1429/5/1429/6/1401020304050恒生指数凤凰医疗来源：Bloomberg，光大研究部估计 中国 / 生物医药 / 医疗服务 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 2 投资要件 关键假设 1. 医院采购体系持续整合，供应链业务在毛利在未来5年每年增长1%； 2. IOT医院病床使用率，平均住院天数两项指标不断改善，并在五年内达到健宫医院水平； 3. 健宫医院，京煤医院和门头沟区中医院由于近两年的资本投入，14，15年门诊人次分别有20%和15%的增长，后回落到行业平均增长速度10%。 我们区别于市场的观点 市场预期公司每年收购约400-600张病床。我们认为在中国现行的医疗改革下，政府预期在十二五期间使民营医院的病床数达到总运营病床的20%。这期间将伴随着大量的公立医院私有化或者民营资本托管。凤凰医疗作为中国最大的民营医院，有着多年的医院管理经验和成熟的通过IOT进行公立医院托管改制的模式，其在市场上的收购潜力将远远超过400-600张病床的水平。 股价上涨的催化因素 超预期的医院收购。 估值和目标价格 我们预计公司2014-16年EPS分别为人民币0.25，0.30和0.38元。通过同业类比，我们认为凤凰医疗从主营业务性质，未来增速和利润率均与爱尔眼科相近。为此，我们依据爱尔眼的估值，给予凤凰医疗1.70倍PEG（2014EPS）。参考我们估计凤凰医疗未来28%的年复合增速，我们给予公司48倍2014 EPS。对应目标价为14.70港元。“买入”评级 投资风险 1. 收购失败或者收购的新医院不能产生协同效应 2. 国家政策转变导致IOT模式失效 中国 / 生物医药 / 医疗服务 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 3 一、凤凰医疗 – 中国最大的民营医院集团 1.1、公司概况 凤凰医疗集团是中国最大的民营医院集团，其中有以控股投资拥有的北京市健宫医院，和以IOT模式（投入－运营－移交）管理的北京燕化医院、北京市门头沟区医院、北京市门头沟区中医医院和北京京煤集团总医院及其下属医疗机构。集团成员均位于北京，形成了2家三级医院，3家二级医院，7家一级医院和28家社区医疗机构的综合性医疗服务网络。 截止2013年年底，运营床位3,320张，年就诊量达340万人次。 表1：凤凰医疗医院网络简介 医院 医院等级 运营床位数 医师数 IOT时间 医院特色 控股医院 健宫医院 二级甲等 400 219  北京医保A类定点医院  JCI认证 IOT医院 燕化医院集团 三级 663 265 48年 （2008 - 2055）  房山区唯一的三级医院  JCI认证 京煤医院集团 三级 1,738 408 19年 （2012 - 20130）  门头沟区唯一的三级医院  职业病治疗经验丰富 门头沟区医院 二级甲等 421 223 20年 （2011 - 2030） 门头沟区中医院 二级甲等 100 86 19年 （2012 - 20130） 资料来源：公司资料，光大证券 1.2、公司的业务模式 公司的业务主要分为三个部分：  综合医院：经营控股的健宫医院。  医院管理服务：向IOT医院提供管理服务。  供应链业务：通过统一的采购体系向健宫医院和IOT医院网络供应药品，器械和耗材。 其中，综合医院和供应链是公司收入和利润的主要来源。2013年度，公司综合医院和供应链收入与利润占总收入与总利润的比值分别是96%和90%。 历年来，公司的收入和盈利能力稳步增长。从2010到2013年，公司收入年复合增长率达到31%，同期净利率水平也从10.9%提高到15.7%。显示出了非常健康的成长模式。 中国 / 生物医药 / 医疗服务 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 4 图1：凤凰医疗集团业务模式 资料来源：公司资料，光大证券 图2：2013年公司分部业务收入（人民币百万） 图3：2013年公司分部业务毛利（人民币百万） 47047%414%48048%综合医院医院管理供应链 8632%2710%15959%综合医院医院管理供应链 资料来源：公司资料，光大证券 资料来源：公司资料，光大证券 图4：凤凰医疗收入稳步增长 (人民币百万) 图5：凤凰医疗盈利能力稳步提升（人民币百万） 39450975888701002003004005006007008009001,0002010201120122013CAGR=31%434810113910.9%9.4%15.7%13.3%02040608010012014016020102011201220130.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%资料来源：公司资料，光大证券 注：2013年净利润计算剔除了IPO开支；来源：公司资料，光大证券 中国 / 生物医药 / 医疗服务