关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲中国技术软件与服务公司携程路透社彭博交易所代号需求量表碳纤维增强塑料UQ NSM碳纤维增强塑料日期2014年6月28日预测变化售价2014年6月26日（美元）61.67焊接战略联盟的制胜法宝；维持购买战略联盟重新夺回定价权和竞争优势我们相信携程在当前休闲旅游热潮中的地位要优于同行，这要归功于携程比同行更快地过渡到旅行者的一站式前往平台。它的关键价值主张仍然是其全方位的优质服务。在收购状态下，我们希望公司继续在重要的移动互联网领域（如当地人寿服务，用户评论平台等）上绘制和传播与旅行相关的资产。作为回报，我们认为此类潜在资产将推动全球公司的长期增长，而利润率自2014年第1季度以来已经触底。目标价上调至74美元；维持购买。进攻性重塑行业竞争格局除了健康的有机增长，我们预计携程将巩固其主导地位艾伦·海拉威尔三世研究分析师（+852）2203 6240目标价58.00至74.00↑27.6%销售（FYE）7,373至7,409↑0.5%在高端在线旅游市场中，并通过运算教授7.9至7.6↓-4.4%“蜘蛛网”并购策略。随着该平台与子平台建立联盟，保证金（FYE）细分市场的领导者，我们认为携程可能会重塑行业竞争格局。除了交叉销售和重新定价能力等协同效应外，鉴于平台的深度，我们预计杠杆作用还将来自共享采购，较低的用户获取成本和改善的一站式旅行预订体验等因素。净利润（FYE）899.5至882.0↓-1.9% 上调目标价27.6％至74美元；维持购买；风险我们维持2014财年的预测。我们将15/16财年收入提高4％/ 8％，主要是因为我们预期公司类别扩张计划的稳固执行以及并购带来的协同效应。我们将15/16财年的非GAAP OPM调整1 / 1ppt，至19％/ 23％，以运营杠杆为依据。因此，我们的FY15 / 16E非GAAP EPADS现在提高了5％/ 11％。我们的新目标价为74美元，是基于不变的1.1倍PEG和14-16财年EPS的复合年增长率为46.4％。维持买入。主要风险：旅游市场增速放缓，整合失败。预测和比率年底12月31日2012A2013A2014年2015年2016年销售额（人民币元）4,158.85,386.77,409.010,206.813,765.4报告的NPAT（CNYm）714.4998.3882.01,389.02,232.4DB EPS FD（人民币）4.936.635.548.5513.48旧版DB EPS FD（CNY）4.936.635.658.0811.53变化百分比0.0%0.0%-1.9%5.8%16.9%DB EPS增长（％）-30.334.3-16.454.457.5市盈率（x）25.233.669.344.928.5资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外6/1212/126/1312/13 携程恒生指数（重新定基）德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）148/04/2014。休闲旅游相关服务垂直整合的核心75携程已开始提供一系列互补的自导游60服务，包括汽车租赁，游轮和度假租赁，所有这些45在未来几年内应该会出现大幅增长。我们也相信30携程的快速执行方法（请参阅第5页）造成了进入壁垒15在投资规模和类别方面与其他新兴企业相比。0资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对10.129.293.6恒生指数1.06.014.1资料来源：德意志银行目标价格-12个月（美元）74.0052周范围（美元）61.69 - 31.78恒生指数23,198郝薇薇研究分析师(+852) 2203 6241 2014年6月28日软件与服务携程页面PAGE2德意志银行/香港公司简介价格表现型号更新：2014年6月27日财政年度末12月31日2011201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）7.084.936.635.548.5513.48 每股收益（人民币）7.084.936.635.548.5513.48中国DPS（人民币）0.000.000.000.000.000.00软件与服务BVPS（人民币）46.344.856.658.665.577.1加权平均份额（米）144137132137140144携程平均市值（人民币元）36,01917,05329,27657,86357,86357,863企业价值（元）29,80912,24921,97049,65547,40450,530路透社：需求量表彭博社：CTRP UQ评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）35.435.425.225.233.633.669.369.344.944.928.528.5价格（14 Jun 26）USD 61.67P / BV（x）3.273.215.396.555.864.98目标价USD 74.00FCF收率（％）4.66.66.21.74.26.2 股息收益率（％）0.00.00.00.00.00.052周范围USD 31.78-61.69 EV /销售额（x）8.52.94.16.74.63.7市值（m）欧元6,836EV / EBITDA（x）25.816.322.971.734.220.09,289万美元携程旅行网国际有限公司是中国酒店住宿和机票的整合商。该公司汇总有关酒店和航班的信息，并使客户能够进行明智且具有成本效益的酒店和航班预订。756045301506月12日9月12日12月12日3月13日6月13日9月13日12月13日14年3月14日携程恒生指数（重新定基）40302010011121314E 15E16EEBITDA保证金EBIT保证金募集/（购回）权益-169 -1,929 397 0 0 0已付股息0 0 0 0 0 0借款净收益/（十月）0 1,454 4,853 -6,432 0 0其他投资/融资现金流量-127 -732 -3,369 0 0 0现金流量净额1,349 -82 3,683 -5,530 2,251 3,394营运资金变动734534 1,069 260 1,083 1,338现金及其他流动资产3,503 3,422 7,138 1,608 3,859 7,254有形固定资产684 1,124 1,413 1,469 1,545 1,579商誉/无形资产1,105 1,144 1,329 1,329 1,329 1,329联营企业/投资2,707 2,957 6,600 6,600 6,600 6,600其他资产1,762 3,024 4,338 4,841 6,072 7,637资产总额9,761 11,670 20,818 15,847 19,405 24,399计息债务0 1,575 6,432 0 0 040302010011121314E15E252015105016E其他负债2,616 3,510 5,657 6,420 8,733 11,636负债合计2,616 5,085 12,088 6,420 8,733 11,636股东权益7,042 6,490 8,530 9,335 10,640 12,779少数民族103 95 200 92 32 -16股东权益合计7,145 6,585 8,730 9,427 10,672 12,763净债务-3,503 -1,847 -707 -1,608 -3,859 -7,254销售增长（％）21.4 18.9 29.5 37.5 37.8 34.90-10-20-30-40-50-60销售增长（LHS）ROE（RHS）11 12 13 14E 15E16EDB EPS增长（％）1.8 -30.3 34.3 -16.4 54.4 57.5息税折旧摊销前利润率（％）33.0 18.1 17.8 9.3 13.6 18.3息税前利润率（％）30.5 15.7 15.6 7.6 11.8 16.6支付比率（％）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0净资产收益率（％）16.4 10.6 13.3 9.9 13.9 19.1资本支出/销售额（％）5.9 13.1 12.1 2.5 2.5 2.0资本支出/折旧（x）2.3 5.5 5.4 1.4 1.4 1.1净债务/权益（％）-49.0 -28.0 -8.1 -17.1 -36.2 -56.8净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）郝薇薇+852 6241资产负债表保证金趋势增长与盈利偿付能力关键公司指标EV / EBIT（x）28.018.726.288.339.322.2损益表（CNYm）销售收入3,4984,1595,3877,40910,20713,765毛利2,6933,1214,0005,3567,47310,211息税折旧摊销前利润1,1567549596921,3852,521折旧9099121130179241摊销000000息税前利润1,0666558385631,2072,281净利息收入（支出）106166143237274314员工/会员583456778593杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）118130163143157157除税前溢利1,2909511,1459421,6372,752所得税费用262295294245393660少数族裔9-24-92-108-60-48其他税后收入/（费用）000000净利1,0767149988821,3892,232DB调整（包括稀释）000000DB净利润1,0767149988821,3892,232现金流量（元）经营现金流量1,8511,6542,4531,0872,5063,670净资本支出-205-529-652-185-255-275自由现金流1,6461,1261,8019022,2513,394 2014年6月28日软件与服务携程德意志银行/香港页面PAGE3图1：携程的潜在并购目标清单资料来源：德意志银行，公司数据放松成功的秘诀自2013年年中以来，我们发现携程在内部（优惠券战略，移动产品，品牌宣传等）以及通过有节奏的并购举措（包括1）创始成员James Liang重返公司CEO以及2 ）在中国不断发展的在线旅游领域（尤其是在移动互联网领域）日益加剧的竞争压力。在以下部分中，我们将对携程的投资策略进行深入分析。携程的并购战略成为重点根据携程的并购标准得出的数据库相关性得分公司描述与旅行有关优秀的技术，团队和商业模式垂直领导携程投资艺龙OTA，专门从事酒店预订********LY.com（桐城）OTA，专门提供当地景点门票*******是突牛OTA，专门从事打包旅游********是LvmamaOTA，专门从事打包旅游*******去哪儿旅游元搜索*********琼友旅行评论*******马风窝旅游评论，酒店预订*******土家假期出租*********是美团当地服务团购/酒店团购*********嗨租车********是永车租车*******是携程并购目标我们通常认为携程对于潜在的外部投资会遵循一套审慎的映射标准：业务类别必须为与旅行有关的服务。有前途的商业模式，良好的团队/执行力和领先的技术。领先者在各个垂直领域。我们认为，携程可能更愿意仅选择各个旅行细分市场中的领先企业来捕捉快速发展的旅行行业的最大竞争优势和增长前景，而不是培育较小的项目。协同携程正在寻找旅游产品的交叉销售和共享采购，例如携程近期将在途牛出售打包