福邦FHC（2881.TT）：哇：少一点生命

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年6月26日布鲁斯·沃登*分析师–台湾金融服务汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2868托德·杜尼万特*香港上海汇丰银行有限公司亚太区银行研究主管+ 852 2996 6599刘珍妮*关联汇丰证券（台湾）有限公司+886 2 6631 2869在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图多元化金融服务股权–台湾abc全球研究富邦FHC（2881 TT）OW：少生多虽然仍然是生活领域的市场领导者，但我们喜欢富邦这种以生活为中心的团体结构与国泰航空和新光航空等同行相比，富邦人寿本身也有更好的资本利用和更健康的发展轨迹重申超重；将2014e净利润提高9％，将2015e / 16e净利润提高2-3％；将目标价格从TWD46.56提高到TWD50.30富邦是我们在台湾保险公司中的首选份额，部分原因是富邦的人寿保险所占比例低于国泰航空和新光所占的比例。我们认为人寿保险面临重大的长期风险，而较低的风险敞口意味着保险业务对股东的风险较小。我们认为，无论从面值还是从RBC资本的构成来看，富邦人寿本身的资本都比国泰人寿或新光人寿更好。由于储备成本较低，富邦的负息差也较同业收窄，从而使其走势更健康。我们将2014e的净利润预测提高了9％，将2015e / 16e的净利润预测提高了2-3％。我们对2014年的预测是基于富邦人寿和台北富邦银行的贡献，尽管我们对2015/16年的投资假设仍持保守态度。我们重申“增持”评级，并将SOTP和基于P / EV的目标价从TWD46.56提高到TWD50.30。目标价相当于1.4倍2015年中期PB，与富邦历史平均水平1.4倍PB一致。我们的增持评级最大的风险之一是股票，债券和房地产价格的下跌。不利的汇率变动；以及中国潜在的资产质量问题。有关详细信息，请阅读我们今天发布的行业报告《亚洲保险：消除恐惧》。富邦FHC –估值快照PB年（x）每股收益（TWD）每股收益（％）PE（x）股息（％）净资产收益率（％）20131.403.319.213.13.510.52014e 1.234.1023.610.63.512.42015年1.16版3.68(10.3)11.83.510.12016年版1.084.0510.210.73.510.5资料来源：公司数据，汇丰银行估算索引^台湾加权指数水平9,228RIC2881.TW彭博2881 TT资料来源：汇丰银行自由流通量（％）56市值（百万美元）14,341市值（TWDm）430,323资料来源：汇丰银行超重目标价（TWD）50.30股价（TWD）43.3潜在回报（％）16.2十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益3.314.103.68汇丰控股13.110.611.8性能1M3M1200万绝对值（％）1.33.78.1相对^（％）-1.1-3.6-8.7 abc富邦FHC（2881 TT）多元化金融服务2014年6月26日2我们OW的原因因为我们对台湾的银行比对台湾的保险公司更积极，因此可以得出结论，在保险公司中，我们选择富邦而不是国泰航空和新光航空的部分原因是，富邦的业务不像其他两家那样以生命为中心。但是，在我们看来，富邦在人寿保险领域的定位也更好，因为富邦的资本水平更高，面临的负利差压力较小。由于富邦的储备成本和投资组合收益较低，因此在其他所有条件相同的情况下，富邦也更有可能从利率上升中受益。保险公司少即是多富邦是我们在台湾保险公司中的首选股，令人遗憾的是，这种优先选择的主要原因之一是，富邦人寿保险所占比例低于国泰和新光。我们认为人寿保险面临重大的长期风险，而较低的风险敞口意味着保险业务对股东的风险较小。如下图所示，富邦的寿险业务占资产和股权的44-52％，而国泰则占67-70％，而在新光，寿险业务占股权和集团总资产的71％资产。尽管富邦的人寿业务非常可观，但与其说是“摇尾巴”，不如说是其他地方。收益前景更加平衡具有讽刺意味的是，尽管富邦人寿业务在资产负债表中所占的比例较小，但富邦人寿的基本收益却比国泰航空尤其是新光航空的收益要强。因此，富邦人寿对收益的终身贡献也更大，大约占2013-16财年集团收益的40％。主要原因在于，国泰航空和新光人寿近年来的收入受到非常单一的一次性项目的支撑。在国泰，这包括每年来自未变现财产收益的100亿新台币，而对于新光来说，其中包括在2013年处置的76亿新台币的财产。我们认为，在评估公司的收益表现时，应忽略此类未实现收益，因为可能会或可能不会出现其他实际出售收益。我们将我们的前瞻性假设和预测都排除在外，因为前瞻性假设和预测强调了基本收益的实际疲软。资本实力更强撇开人寿业务在富邦集团中所占份额比其他同行较小的事实，我们认为，富邦人寿本身的资本化要明显优于国泰人寿或新光人寿。 RBC比率和资本构成都很重要，我们相信富邦双赢。截至2013年底，富邦人寿的RBC比率为303.7％，大大高于《新光人寿》报道的285％和国泰人寿报道的250％。在此基础上，富邦已经比同行健康得多。企业结构（在2014年12月）权益（％）富邦新光国泰航空资产（％）富邦新光国泰航空生活43.763.670.451.871.266.8银行52.737.135.746.027.532.2非人寿保险7.2-1.51.4-0.5净其他(3.6)(0.7)(7.6)0.81.30.5综合总计（TWDbn）365.7108.9393.05,306.82,703.26,664.3资料来源：公司，汇丰银行的估算 abc富邦FHC（2881 TT）多元化金融服务2014年6月26日3但是，我们还需要考虑以下事实：国泰和新光都利用了监管漏洞，允许他们将房地产投资组合中的未实现收益用于（几乎）RBC资本的50％。正如我们强调的那样（请参阅《台湾保险-资本化并高度杠杆化风险》，于2013年8月22日发布），证明这一未实现收益水平所需的估值具有攻击性，意味着租金收益约为2.5％。言下之意是，国泰和新光的监管资本极易受到房地产估值变动的影响，进而受到利率上升的影响。在2010年之前，不允许任何未实现的监管资本收益。这样做的结果是，如果我们回到2010年前的方法，国泰和新光都将大大低于最低RBC资本200％的水平，而富邦则将保持在304％的水平。除了在人寿业务中拥有更强大的资本外，富邦还一直在其其他运营子公司（尤其是证券和非人寿）中增加了资本缓冲。内部为潜在的未来资本需求提供资金的能力对于长期股东价值至关重要。负价差改善近年来，富邦人寿的负价差缓慢而稳定地增长，这是由于新业务的增加导致储备成本的持续下降以及不利于投资回报的稳定。这些趋势终于在2013年得到满足，当时Fubon报告其总体投资回报率首次高于其储备成本。尽管我们需要承认投资收益是来自非经常性处置收益和异常低的货币对冲成本的巨大贡献，但这一结果确实为公司树立了里程碑，并强调了事情发展的方向正确。资料来源：汇丰银行公司国泰航空新光富邦100500其他资本200150未实现的可再生能源收益250250.2300285.1303.72013年底的RBC比率和构成–国泰，富邦和新光(%) 350 abc富邦FHC（2881 TT）多元化金融服务2014年6月26日4国泰，富邦及新光–净利润预测及业务贡献百分比2013财年2014财年2015财年FY16E13-16财年平均值（％）新光FHC生活6.50.4-2.3-2.310银行业4.14.24.95.784.5非生命其他0.30.30.30.35.4会员总数10.94.92.93.7100净利104.52.53.32013财年2014财年2015财年FY16E13-16财年平均值（％）国泰FHC生活15.5162.23.232.9银行业14.616.518.920.963.5非生命0.80.90.91.13.3其他0.40.4会员总数31.333.32225.2100净利28.831.720.223.22013财年2014财年2015财年FY16E13-16财年平均值（％）富邦FHC生活19.219.412.413.640.3银行业13.518.120.923.247.3非生命2.83.23.23.47.9其他0.12.32.22.54.4会员总数35.64338.842.7100净利32.741.937.641.5资料来源：公司，汇丰银行的估算利率上升而上升我们在今天发布的行业报告的台湾部分中着重介绍了《亚洲保险》：尽管担心保险公司积极地重新调整了投资组合的位置，但近年来却很难提高投资组合收益率。从2H13开始，更高的利率带来了额外的提振。这凸显了整个行业所面临的阻力，以及需要提高利率以推动整体收益率提高的强调。尽管富邦面临同样的困难，但在2H13和2006年期间，产量显示出更大的增长20132012201120102009200820072006资料来源：公司数据，汇丰银行2.502.003.493.433.333.303.003.273.183.503.98 4.053.804.07 4.013.943.904.004.164.164.064.294.504.565.00投资回报储备成本经常性收益 5.135.165.505.27富邦人寿–储备成本与投资回报和经常性回报的比较(%) abc富邦FHC（2881 TT）多元化金融服务2014年6月26日52014年1季度比其同行高，这可能为富邦带来一个机遇。由于Fubon的初始收益率较低（且储备成本较低），因此在相同的利率环境下，相比起较高水平的同行，Fubon应该能够更轻松地提高投资组合收益率。预测较高，但仍很保守我们将富邦2014e的净利润预测上调9％，而2015-2016e的预测上调2-3％。 2014e预测的增加主要是由于富邦人寿的贡献增加，尽管台北富邦银行也有所增加。账面价值的减少是现金股息增加的结果（TWD1.5 /股，TWD1 /股）。富邦FHC –简要预报修订2013财年2014财年2015财年2016财年净利润（TWDm）32,70941,93637,62341,472每股收益（TWD）3.314.103.684.05BVPS（TWD）30.9235.2637.4339.98变化（％）净利-9.22.61.9每股收益-9.22.61.9BVPS-0.3(0.8)(1.8)资料来源：公司数据，汇丰银行估算尽管2014年的预期较高，但我们对2015/16年的富邦人寿的预测却持平，并且仍假设较低的处置收益和较高的对冲成本。这是我们2015/16年预测中集团收益下降的主要原因。年初至今收益富邦在1H14的业绩继续逊于预期。截至5月底的财年，该集团净利润为212亿新台币，同比增长32％，年化股本回报率为14.6％。由于台湾股息收入在6月至8月仍会季节性增长，富邦显然有望再创历史新高。 台北富邦银行（Taiwan Fubon Bank）公布，截至5月底的净利润为86亿新台币，比去年同期增长17％，这主要得益于强劲的资本市场收益，不断上升的净息差以及持续较低的信贷成本（4月至5月仅为1.27亿新台币）。 富邦人寿实现了更强劲的增长，截至5月底的全年净利润同比增长36％至94亿新台币。这种优势大部分来自债券和股权出售收益。我们预测的上行风险我们的2015 / 16e净利润预测暗示股本回报率低于2013年的10.5％和2014e预测隐含的股本回报率12.4％。净资产收益率的下降并不能反映富邦将面临麻烦的预期，而是反映了一种更为保守的方法来处理出售收益和对冲成本的预测。目前的共识比我们2015年的预测高出9％，这表明市场的期望并没有受到同样的保守态度