宏观双周报：“微刺激”政策初见成效

航天证券 证券研究报告 宏观经济研究 请阅读最后一页特别申明 1 。  从社融规模来看，5月份新增社融1.4万亿，环比下降，同比增长明显。从表内和表外融资的结构来看，表内融资占比有所上升，表外融资有所下降，新增信托贷款和委托贷款之和变化不大。新增贷款中短期融资上升，配合微刺激政策，中长期贷款有上升空间。M2增速和M1增速略超市场预期， 其扩大的动因主要是央行加大了基础货币的投放和信贷的活跃提升了货币乘数。  5月名义消费同比增长12.5%，实际消费增速10.7%，二者出现了一定程度的背离，这主要是由于5月CPI同比涨幅扩大导致的。城镇消费增速12.3%，乡村消费增速13.9%，乡村消费继续领跑，这与乡村收入增加有关。商品零售增速和餐饮收入增速均出现了一定程度的反弹，尤其是餐饮增速连续反弹3个月。这和去年基数水平较低有关，而不是因为反腐力度放松所带来的。  5月投资增速累计同比是17.2%（前值17.3%），环比1.32%，投资增速略有下降。从资金来源看，5月国家预算内资金累计同比19.7%(前值18.5%)，国内贷款累计增速13.5%（前值11.9%），这两项资金来源改善明显，这也或许预示投资增速在未来有企稳回升的概率。分投资板块来看，基建投资增速扩大，房地产和制造业投资增速继续下降，基建投资增速基本对冲房地产投资增幅的下降。  5月工业增加值同比增速是8.8%（前值8.7%），工业生产小幅回升，与中采公布的生产指数变动趋势一致。 2014年6月20日 宏观研究员：何筱微 执业证书编号：S0910510120001 电话：021-62448067 Email：hexiaowei@casstock.com 宏观双周报（6.20） “微刺激”政策初见成效 航天证券 证券研究报告 宏观经济研究 请阅读最后一页特别申明 2 一、金融：宽表内、紧表外 从社融规模来看，5月份新增社融1.4万亿，较前值1.54万亿环比下降，但是同比去年的1.18万亿，增长明显。从表内和表外融资的结构来看，表内融资占比有所上升，表外融资有所下降，尤其是新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票下降幅度较大。 从表外融资来看，5月新增信托贷款仅仅116亿，前值398亿，去年同期971亿，同比和环比下降都非常明显。由于监管部门不断加强对信托产品的监管和信托产品金融风险的暴露，信托贷款的紧箍咒已经开始扎紧，未来难以大幅反弹。信托贷款的融资需求一部分转向表内，一部分转向委托贷款和债券融资。5月新增委托贷款2063亿（前值1576亿），增长明显。债券融资2797亿（前值3664亿），债券融资环比虽然有所下降，但高于去年同期的2230亿。新增外币贷款-162亿（前值186亿），一方面有季节性下降因素，另一方面可能和人民币贬值预期有关，因为在本国货币贬值的状态下，进行外币贷款会形成较大的汇兑损失。 从新增贷款来看，中长期贷款5500亿（前值5135亿），短期贷款及票据融资3005亿（前值2334亿），短期融资需求占比提升。居民新增中长期贷款2021亿，央行座谈促进房贷发放效果一般，非金融性企业中长期贷款3479亿（前值3243亿），增幅较小。由于有稳增长的需求，棚户区改造、核电、高压电网、水利、铁路等基础设施建设均需要中长期融资工具，中长期贷款有望继续提升。 从货币供应量来看，M2增速13.4%（前值13.2%），M1增速5.7%（5.5%），货币增速双双扩大。M2增速的扩大主要来源于两方面的动因，一方面是央行加大了基础货币的投放，另一方面信贷的活跃提升了货币乘数。5月的M2达到118.2万亿，增加1.4万，5月新增存款1.37万亿，二者基本吻合。据媒体报道，央行最新讨论实施抵押补充贷款（PSL），从期限和利率水平来看，这和再贷款比较类似，是央行投放基础货币的一种方式，主要可能针对基础设施建设和民生的投入。由于央行不断创新货币政策工具，尤其是基础货币的投放工具，这可能意味着未来M2增速的继续反弹。 二、消费：名义消费上升 实际消费下降 5月名义消费同比增长12.5%（前值11.9%），实际消费增速10.7%（前值10.9%），二者出现了一定程度的背离，这主要是由于5月CPI同比涨幅扩大导致的。从区域来看，城镇消费增速12.3%，乡村消费增速13.9%，乡村消费继续 航天证券 证券研究报告 宏观经济研究 请阅读最后一页特别申明 3 领跑，这与乡村收入增加有关。从结构上看，商品零售增速12.7%，餐饮收入增速11%，二者均出现了一定程度的反弹，尤其是餐饮增速连续反弹3个月。我们认为这和去年基数水平较低有关，而不是因为反腐力度放松所带来的。 从分类上来看，与居民日常消费相关的粮油、食品、饮料、烟酒同比13.7%（前值11.9%），服装鞋帽纺织品同比11.7%（前值11.2%），日用品类同比12.3%（前值10.7%），均出现了稳步上升的态势；与地产相关的家用电器同比6.6%（前值2.9%），这可能与季节变化有关，建筑及装潢材料同比16.8%（前值16.7%），家具类同比15.1%（前值15.5%），后两项与房地产投资增速变化趋势基本一致。随着融资成本利率的下降，房地产投资增速有望企稳回升。化妆品类同比12.9%（前值6.6%），金银珠宝同比-12.1%（前值-30%），跌幅有所收窄。 三、投资：基建投资基本对冲房地产投资的下降 5月投资增速累计同比是17.2%（前值17.3%），环比1.32%，投资增速略有下降。从资金来源看，5月国家预算内资金累计同比19.7%(前值18.5%)，国内贷款累计增速13.5%（前值11.9%），这两项资金来源改善明显，这也或许预示投资增速在未来有企稳回升的概率。分投资板块来看，基建投资增速扩大，房地产和制造业投资增速继续下降，基建投资增速基本对冲房地产投资增幅的下降。 基础设施投资增速23.02%（前值20.85%），同比扩大2.17%，基建投资的加速和国家预算内资金同比扩大的变动趋势一致。随着中央拨付资金的到位和地方政府发债的放开，基建的资金来源问题会得到一定程度的保障，该板块的投资增速有望保持高增长。从5月的数据来看，该板块基本对冲了房地产投资增速的下滑。 制造业投资增速14.2%（前值15.2%），下降1个百分点，在高杠杆和高产能的背景下，制造业投资增速难以有效反弹。其中，增速提高的行业有汽车和铁路船舶，增速下降的均为强周期行业比如，钢铁、水泥、有色、通用设备和计算机行业等。 房地产投资累计同比14.7%（前值15.2%），同比下降0.5个百分点。具体来看，本年购置土地面积-5.7%（前值-7.9%），房屋新开工面积累计增速-21%（前值-24.5%），商品房销售累计同比-7.8%（前值-6.9%），该三项领先指标跌幅均有收窄的趋势，这或许暗示未来几个月房地产投资增速会有所反弹。本次房地产投资增速下降的主要原因是销售的下降带来了资金的紧张和竣工面积同比增速 航天证券 证券研究报告 宏观经济研究 请阅读最后一页特别申明 4 的大幅攀升。从房地产资金来源看，房地产开发合计资金来源同比3.6%（前值4.5%），国内贷款16.5%，与上月持平，房地产资金来源总的来看还没有得到有效缓解。央行近期的再贷款、定向降准、抵押补充贷款等货币政策工具可以释放一定的流动性，大河满小河才有水，房地产的资金紧缺状况可能会有所好转。 四、工业：工业生产基本稳定 5月工业增加值同比增速是8.8%（前值8.7%），工业生产小幅回升，与中采公布的生产指数变动趋势一致。从行业来看，工业增加值增速提高的有铁路、汽车、化工、通用设备、水电气和纺织；同比下降的行业有专用设备、电器机械和计算机通信。从产量上看，由于某些行业产能过剩和环保的要求，该行业的产量出现了绝对的负增长，比如原煤、焦炭、农药原药、工业锅炉、大中型拖拉机、冰箱、，产量增速扩大的有发电量、纯碱、铁矿石、钢材、汽车、成品糖、电子计算机、彩电、空调、移动通信基站设备，产量增速下降的有汽油、乙烯、初级塑料、化学纤维、铜材、铝材、水泥、铁路机车、集成电路。5月产销率是97.8（前值97.9），略有下降，较2012年12月的99.5高点好于一定差距，表明经济还有改善空间。出口交货值5.2（前值6.2），虽然有所下降，但是好于去年同期水平，与出口同比增速扩大变动趋势基本一致。 图表1：社融规模环比继续下降 图表2：货币供应量小幅上升 数据来源:Wind资讯12-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0512-05社会融资规模:新增人民币贷款:当月值社会融资规模:新增外币贷款:当月值社会融资规模:新增委托贷款:当月值社会融资规模:新增信托贷款:当月值社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值社会融资规模:企业债券融资:当月值社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值社会融资规模:当月值-4000-40000040004000800080001200012000160001600020000200002400024000 数据来源:Wind资讯11-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q111-Q411-Q311-Q2M2:同比M1:同比224466881010121214141616 资料来源：Wind，航天证券研发部 资料来源：Wind，航天证券研发部 航天证券 证券研究报告 宏观经济研究 请阅读最后一页特别申明 5 图表3：名义和实际消费增速背离 图表4：不同类别的消费品涨跌互现 数据来源:Wind资讯11-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q114-Q211-Q411-Q311-Q2社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比社会消费品零售总额:环比:季调(右轴)91011121314151617180.20.40.60.81.01.21.41.6 数据来源:Wind资讯14-0314-0414-0514-0614-03零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:化妆品类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比零售额:日用品类:当月同比零售额:体育、娱乐用品类:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比零售额:中西药品类:当月同比零售额:文化办公用品类:当月同比零售额:通讯器材类:当月同比零售额:家具类:当月同比零售额:石油及制品类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:当月同比零售额:汽车类:当月同比-32-32-24-24-16-16-8-8008816162424 资料来源：Wind，航天证券研发部 资料来源：Wind，航天证券研发部 图表5：投资增速下跌趋缓 图表6：投资资金来源同比有所上升 数据来源:Wind资讯11-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q114-Q211-Q411-Q311-Q2固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:环比:季调(右轴)171819202122232425261.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0 数据来源:Wind资讯11-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q111-Q411-Q311-Q2固定资产投资资金来源:国家预算内资金:累计同比固定资产投资资金来源:国内贷款:累计同比固定资产投资资金来源:自筹资金:累计同比0