四环药业：增长依然强劲，市场份额进一步扩大

格特中国日常星期三，2014年6月18日1重要信息请参见最后一页。公司更新购买四环制药（460 HK）增长保持强劲，进一步扩大市场份额IMS数据显示，该公司已在中国CCV处方药中赢得了市场份额。我们的行业检查还表明，四环的主要产品在2014年首5个月销量强劲增长。我们认为，药品招标的逐步开放和四环公司强大的产品线将使该公司在未来几年中继续超越行业。维持买入评级，并将目标价上调至6.20港币。什么是新的IMS数据显示，四环制药（Sihuan Pharmaceutical）已将其在中国CCV处方药市场中的市场份额从13年1季度的9.74％进一步扩大至2014年1季度的10.34％。我们的行业检查表明，四环的主要产品的销量在2014年1-5月份迅速增长。库存影响进一步扩大CCV药品市场份额。IMS数据显示，截至3月14日，四环在中国CCV处方药市场中的市场份额为10.34％，高于3月13日的9.74％。按总量计算，四环目前排名第三。中国的医院购买市场份额为1.86％，高于一年前的第四位（1.68％）。这表明四环的增长速度持续超过整个行业。我们预计1H14销量增长将保持强劲，超过30％。根据我们的行业调查，最近几个月，四环主要产品（即欧底美，野多家和丹参传信琴等）的销量增长一直保持强劲，同比增长35％以上。抓住低端市场的强劲增长，Kelinao在1M-5M14还实现了超过25％的出色销售增长。由于产能有限，古虹，GM1，古奥和青通的销量增长在2014年第一季度放缓。（保持）股价HK $ 4.95目标价6.20港元上涨+ 25.3％（先前目标价HK $ 5.60）公司介绍四环制药是中国领先的心脑血管处方药提供商之一。库存数据GICS部门医疗保健彭博代码：460 HK已发行股份（百万）：10,364.2市值（港币百万元）：51,302.7市值（百万美元）：6,618.2每天平均3个月均价（百万美元）：25.5价格表现（％）52周高/低HK $ 5.01 / HK $ 2.341个月3个月6个月1年年初至今12.21.443.392.639.8大股东百分比大量金48.32014财年每股资产净值（港元）0.892014财年净现金/每股（港币）0.21价格表但是，随着基于新GMP标准的生产能力的扩大，我们相信这些产品将在未来几个月恢复增长势头。随着更多省份在接下来的几个季度内公开招标，我们预计四环的销量增长将保持强劲。四环医药控股（lcy） 四环医药控股/恒指5.505.004.504.003.503.002.502.002000150010005000(%)200180160140120100806月13日8月13日10月13日12月13日2月14日4月14日6月14日资料来源：彭博社分析员卡罗尔·杜小琴+8621 5404 7225 x 811体积（米）关键金融至12月31日（人民币百万元）201220132014F2015F2016F净营业额3,042.54,732.76,144.97,758.09,803.5息税折旧摊销前利润1,179.21,656.32,116.02,593.93,170.3营业利润1,047.81,462.11,830.72,256.82,781.5净利润（代表/实际）904.41,303.01,646.12,064.62,561.1净利润（调整）904.41,303.01,646.12,064.62,561.1每股收益（分）8.712.615.919.924.7PE（x）45.531.625.019.916.1市净率（x）5.85.24.53.83.2EV / EBITDA（x）33.223.618.515.112.3股息收益率（％）1.10.70.81.01.3净利润率（％）29.727.526.826.626.1净负债/（现金）占权益的百分比（％）(10.9)(16.8)(24.1)(33.6)(42.7)利息保障（x）不适用不适用不适用不适用不适用净资产收益率（％）12.917.419.320.623.2共识净利润--1,6041,9852,454大华千里/共识（x）--1.031.041.04资料来源：大华继显（UOB Kay Hian），Sihuan Bloomberg 格特中国日常星期三，2014年6月18日2重要信息请参见最后一页。继续受益于药品招标计划的启动。四环专注于基本药物目录（EDL）和非EDL市场的市场拓展。 Oudimei，Yeduojia，Yuanzhijiu，Guhong，Yimaining，Qu'ao和Bi'ao在最近开放的药品招标计划中一直表现出色。其新上市的非专利药Roxatidine（罗沙替丁）还赢得了三个省的招标。到目前为止，丹参川Chu琴已经在八个省中标。在越来越多的省份中中标，使四环能够迅速赶上其竞争对手贵州百特的市场份额。贵州拜特）。我们的渠道检查显示，四环的投标价格一直保持相对稳定，因为其大部分主要产品都是独家产品，并且具有强大的定价能力。我们相信，更多的省份将在2014年下半年和2015年开放其药品招标计划。这无疑将使拥有强大产品组合和积极进取的扩张战略的药品生产商受益，例如四环。此外，该公司还期望通过扩展到低端市场（即基本药物市场和新型农村合作医疗系统）来促进增长。管道产品将从2015年开始推动收益增长。四环专注于主要治疗领域的独家药物，通过增加对新产品开发的投资并与拥有先进技术和创新能力的研发合作伙伴合作，继续建立可持续的产品渠道。四环公司目前涵盖多个治疗领域，已完成或处于临床研究的不同阶段的项目超过70个（包括14种创新药物）。该公司已提交了23种药物的生产申请。预计2014年将获得2-3个生产批准，2015-16年将获得更多批准。我们认为，管道产品可能会帮助该公司从2015年开始实现盈利增长。潜在的并购，以进一步丰富产品组合并推动长期增长。医疗行业整体经营环境保持良好。新的GMP法规要求所有药品生产商升级其生产设施并在12月15日之前获得新的GMP认证，否则必须退出市场。我们认为，这为寻求通过2014-15年度收购实现增长的公司提供了巨大的机会。四环有兴趣收购药品制造商，使其产品具有与现有产品互补的产品和/或具有先进研发能力和强大管道产品的公司。我们认为，潜在的并购将使四环从长远来看进一步增强其产品结构和燃料增长。收益修订/风险风险。a）药品定价控制，降低招标价格，反腐败运动和其他法规； b）加剧行业竞争； c）医院改革可能会影响上游行业的增长； d）研发项目和新产品发布失败。估值/建议维持买入评级，将目标价上调至6.20港元，基于四环的强劲增长潜力和领先的市场地位，基于25倍2015年预测市盈率或1.0倍PEG。考虑到四环在未来几年内将继续保持行业领先的潜力，以及其较高的盈利可见性（2014-16年的复合年增长率约为25％），我们将该股的估值定为高于同行。四环仍然是2014年我们的首选之一。股份价格催化剂a）药品招标计划可带来市场扩展机会； b）广泛的分销网络有助于提高公司新兴产品的市场渗透率； c）强大的产品渠道可确保四环的长远发展。 格特中国日常星期三，2014年6月18日3重要信息请参见最后一页。利润损失至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F资产负债表至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F净营业额4,732.76,144.97,758.09,803.5固定资产1,779.72,113.62,397.52,631.5息税折旧摊销前利润1,656.32,116.02,593.93,170.3其他长期资产3,069.12,994.32,917.82,839.5弃用＆amort。194.2285.4337.1388.8现金/ ST投资1,508.12,404.33,819.35,675.4息税前利润1,462.11,830.72,256.82,781.5其他流动资产3,654.84,121.34,637.45,291.8协理捐款(6.9)0.00.00.0总资产10,011.611,633.613,772.016,438.1净利息收入/（支出）112.3151.4214.4291.4ST债务180.8180.8180.8180.8税前收益1,567.51,982.02,471.23,072.8其他流动负债1,623.11,993.42,482.63,102.9税(257.4)(327.0)(395.4)(497.8)长期债务5.95.95.95.9少数族裔(7.1)(8.9)(11.2)(13.9)其他长期负债204.1140.9140.9140.9净利1,303.01,646.12,064.62,561.1股东权益7,882.39,188.210,826.212,858.2净利润（调整）1,303.01,646.12,064.62,561.1少数权益115.5124.4135.6149.5负债和权益总额10,011.611,633.613,772.016,438.1现金周转至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F关键指标截至12月31日的一年（％）20132014F2015F2016F操作1,510.61,634.52,176.72,643.5盈利能力税前收益1,567.51,982.02,471.23,072.8EBITDA利润率35.034.433.432.3税(290.0)(327.0)(395.4)(497.8)税前利润率33.132.331.931.3弃用＆amort。194.2285.4337.1388.8净利润27.526.826.626.1合伙人6.80.00.00.0资产回报率13.415.216.318.2营运资金变动97.6(96.2)(26.8)(34.0)鱼子17.419.320.623.2非现金项目5.95.05.05.0其他经营现金流量(71.4)(214.6)(214.4)(291.4)成长性投资(497.9)(389.5)(326.5)(249.5)周转55.629.826.326.4资本支出（增长）(1,168.6)(549.5)(549.5)(549.5)息税折旧摊销前利润40.527.822.622.2投资额(18.6)0.00.00.0税前收益34.526.524.724.3资产出售收益1,381.80.00.00.0净利44.126.325.424.0其他(692.5)160.0223.0300.0净利润（调整）44.126.325.424.0理财(1,048.6)(348.8)(435.3)(537.9)每股收益44.126.325.424.0股利支付(522.7)(340.1)(426.6)(529.2)发行股份5.50.00.00.0杠杆作用偿还借款(523.3)0.00.00.0债务占总资本2.32.01.71.4其他/已付利息(8.1)(8.6)(8.6)(8.6)债权转股权2.42.01.71.5现金净流入（流出）(35.8)896.31,414.91,856.1净负债/（现金）权益比(16.8)(24.1)(33.6)(42.7)期初现金及现金等价物1,543.91,508.12,404.33,819.3利息保障（x）不适用不适用不适用不适用因外汇影响而发生的变化0.00.00.00.0期末现金及现金等价物1,508.12,404.33,819.35,675.4 格特中国日常星期三，2014年6月18日4重要信息请参见最后一页。披露/免责声明本报告由大华继显私人有限公司（“ UOBKH”）准备和/或分发，大华继显私人有限公司是资本市场服务许可证的持有者，也是新加坡的免税财务顾问。本报告仅供参考，不是要约或邀请进行证券交易或建立任何法律关系，也不是有关此类证券的建议或推荐。本报告仅供一般发行。它不考虑特定的投资目标，财务状况以及任何接受方的特定需求。