公司研究|引发（新）FIH手机（2038 HK）股价：HKD4.49 MCap（美元）：4.5B香港购买2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F小米+ iPhone6，双倍幸福！ 键数据 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为HK $ 6.10。预计运营将扭亏为盈，13-16财年复合年均增长率为72％，ROIC将大幅增长至30％。净现金= 50％m。帽。 受益于新兴市场智能手机需求的增长小米，酷派和华为等主要客户获得市场份额。52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：5.50/3.636.333.07,723港币34.7B 潜在的催化剂/新的增长动力：FIH将为即将推出的iPhone 6提供机械零件。小米+苹果=超级充电！我们预计，FIH的销售额将在2014F和26F分别增长26％和20％-鸿海精密工业有限公司66.9％-景顺香港有限公司0.5％-Norges银行投资管理0.4％ 分享价格性能在中国智能手机品牌强劲增长的推动下，其在主要客户中的市场份额增加以及潜在的iPhone 6机械订单（金属外壳，PCBA和/或逻辑板）获胜。我们估计，小米和苹果将分别占2014年和2015年FIH销售额的35％和46％，而2013年仅为6％。此外，我们相信FIH是亚马逊等电信公司和电信运营商自己的主要组装商品牌智能手机6.005.505.004.504.003.503.002.502.002202001801601401201008060由于其综合业务（一站式服务）和扎实的执行力。从根本上改善结构我们假设FIH的营业利润率将增长1。同比增长9个百分点至4。2014年增长5％，并进一步提高到5。2015年预测为5％。 这主要是由于销售规模扩大和生产效率提高。 自2010年以来，FIH已将其员工人数，固定资产和库存水平减少了40-50％，并增加了核心利润。 我们预计其2014财年和2015财年的每股收益将分别增长170％和70％。资本回报率飙升至30％我们的HKD6。10目标价来自公平估值评估ROIC / WACC（EV / IC）。 FIH已将其投资回报率从2012财年的-10％提高至13财年的10％，我们进一步预计，由于新兴市场对智能手机的强劲需求，利润率的增长以及潜在的iPhone 6机械订单，该指数将从2015财年扩大至30％。 我们还注意到，FIH的净现金达到其当前市值的50％。 主要风险是终端需求特别是小米的需求疲软，其主要客户失去了市场份额。FYE 12月（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入息税折旧摊销前利润核心净利润核心每股收益（cts）每股核心收益增长率（％）纳米纳米净DPS（cts）核心市盈率（x）P / BV（x）净股息收益率（％）净资产收益率（％）纳米广告支出回报率（％）纳米EV / EBITDA（x）纳米净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金6月12日12月12日2月13日6月13日10月13日2月14日14年6月 FIH移动-（LHS，港币） FIH手机/恒生指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）9。0 1。6 8。7相对于指数（％）3。4（0。9）3。6。马来亚银行vs市场正中性负市场记录10 2 1图3：我们的模型假设资料来源：马来亚银行竞争力我们认为FIH的优势在于其完善的硬件设计，垂直集成的业务模型（包括金属和塑料外壳，逻辑板组装，系统组装，物流和售后服务）具有竞争力的成本结构。此外，该公司还以其强大的执行力，快速上市的能力以及整个富士康集团（鸿海）的强大支持而著称，内部组件包括面板，触摸模块，摄像头模块，电池，连接器，散热装置。模块和其他。FIH是鸿海的主要子公司，其业务遍及欧洲，亚洲和美洲。它广泛的全球制造和服务平台使它在服务客户方面领先于其他同行。我们认为，这些优势是新兴市场参与者，软件/互联网公司和电信运营商在寻求合作伙伴时硬件设计能力较差且规模较小的关键因素。最好的例子是亚马逊，台湾移动，7-11，印度尼西亚的黑莓和Micromax。保证金扩张步入正轨在本节中，我们关注FIH的利润率趋势，以及自2010年以来在提高生产效率方面取得的进展。我们的分析使我们相信，提高FIH利润率的论点是合理的。我们预计，FIH的营业利润率将在2014年同比增长1.9个百分点至4.5％，在2015年将进一步提高至5.5％。这主要是由于销售规模扩大（2014年第三季度中国和其他新兴市场智能手机品牌以及潜在的iPhone 6机械零件），积极的产能扩张减少和生产效率稳定。我们认为2H13的GM和OPM有所改善，证明了其提高利润率的努力正在取得成功。以下是一些关键发现，使我们相信FIH应该会在2014年提高利润率并展望未来：我们认为，提高生产效率是FIH利润率增长的主要驱动力。公司的员工人数从2010年的100,000多名减少到2013年的64,000名，减少了40％。公司的营业利润也从2010年的5,200万美元增长到2013年的1.29亿美元。该公司设法将其运营支出从2010年的4.99亿美元降低至2013年的3.65亿美元。我们相信FIH今后将继续控制其运营支出。因此，我们假设其运营支出比率在2014F和2015F分别降至6.2％和2013年的7.3％和5.2％。我们估计由于产能扩张幅度较小，中国品牌的订单可见度提高以及2014年提供iPhone 6机械零件而提高的利用率将支持2014 / 2015F利润率的提高。我们估计FIH的折旧和摊销成本占销售额的百分比将从2014F下降到1.6％（从2013年的3.1％和2012年的4.1％）下降6.105.5010.9目标价：HKD6.10（+ 36％）广告（美元）：600万技术我们估计来自iPhone订单的产品组合的改善将导致2014/15财年利润率同比增长5-10个基点。我们的估算基于FIH的iPhone收入（占其销售额的百分比）将从2013年的2％（或2012年的0％）增加到2014 / 15F的5％/ 12％。由于FIH提供机械零件（外壳，逻辑板，PCB等），我们认为潜在的iPhone订单将产生高于平均水平的5％的GM。此外，我们认为FIH可能会为其他品牌（如Coolpad和Xiaomi）提供更多的机械零件，因为它们较少参与零件采购。这意味着FIH可以提供更多的增值，而不是纯粹的组装工作。马来亚银行共识％+/-流动性与效率现金转换周期应收账款天数待处理天数未付天数经营现金流量5,239.84,996.96,301.67,552.58,685.4自由现金流(1.9)283.9406.1538.5617.2关键比率(316.4)77.7211.2311.0371.2公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012(4.3)1.02.84.14.9FIH手机廖忠忠廖忠忠172.547.319.3加速增长动力0.00.00.00.00.0ST计息债务(13.4)56.620.814.111.8应付账款1.21.21.11.01.0现金流量（百万美元）0.00.00.00.00.0 alexgarthoff@kimeng.com.hk廖忠忠2.25.57.68.4Suhaimi ILIAS廖忠忠1.53.64.85.1折旧及摊销廖忠忠7.45.53.52.4 JPardede@bankbii.com战略•建筑与基础设施战略•建筑与基础设施战略•建筑与基础设施战略•建筑与基础设施战略•建筑与基础设施 到2015F的1.2％。我们预计公司2014年的收入将同比增长26％，2015年的收入将同比增长20％（主要由强大的中国和新兴市场品牌推动）。图4：员工人数2112015.1（千）1203112907.3资料来源：公司数据，马来亚银行估计图5：SG＆A2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F资料来源：公司数据，马来亚银行估计图6：折旧 （美元）3502009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F2图7：固定资产（净资产和设备）（美元）2,0002009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F资料来源：公司数据，马来亚银行估计图8：库存（美元）8002009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F资料来源：公司数据，马来亚银行估计 （美元）3502009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F3估值与风险我们的目标价为6.1港元，这意味着38％的回报，这要归功于公平估值评估方法（ROIC / WACC和EV / IC）和每股2.39港元的净现金。我们的2014F / 2015F净收入分别为2.11亿美元/3.11亿美元，比市场预期高5％/ 7％，因为我们相信其领导层可以帮助公司抵御竞争。我们认为，华尔街忽略了其母公司鸿海（正在优化集团效率）的支持，其运营效率的提高以及供应iPhone 6机械零件的潜在贡献。我们注意到，FIH的净现金几乎占其股东权益的一半，使用ROE（中位数）来衡量其基础业务的“真实回报”。我们注意到，FIH的投资报酬率从2012年的-12％大幅上升至2013年的9.6％，在金融危机后创下新高，并有可能进一步扩大至2014F的21％和2015-16F的30％以上。 FIH的效率和凭借精益核心资产产生回报的能力得到了支持。资料来源：公司数据，马来亚银行估计我们注意到，FIH的净现金约为当前市值的50％。我们的6.1港元目标价基于28倍2014年预测市盈率（14倍前现金），因为我们考虑了ROIC的结构性扩张，中国和新兴市场智能手机需求带动的强劲增长，利润增长，潜在的iPhone 6机械订单赢得以及在智能设备行业的领导地位。图9：FIH的ROIC显着提高35%30%25%20%15%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F资料来源：公司数据，马来亚银行估计 （美元）3502009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F4图10：公平估值评估参量备注标准化ROIC平均14-15财年WACC（没有债务，因此WACC = COE） （美元）3502009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F5Beta的13.6％0.86； 100％股权终端增长公允价值倍数2倍投入资金（百万美元）平均14-15财年EV（百万美元）净现金（百万美元）10080604020-2010201120122013超凡 （美元）3502009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F6每股公允价值（美元）每股净现金（美元）500400300200100-索尼39％超凡总和估值（HKD）效果为7.75300250200150100500索尼39％超凡2014年上半年，由于市场份额的增长抵消了中国智能手机的过渡期，我们预计FIH的销售额将保持不变（同比增长2％）。我们估计其OPM将同比增长1600个基点至3.3％，以反映更好的产品组合和效率。2014年下半年，由于3G手机过渡后对中国4G智能手机的需求增加以及可能为苹果iPhone 6供应机械零件，我们估计销售将随着OPM的增加而增加。我们相信小米，华为和Coolpad等中国品牌的强劲需求更好的机械零件产品组合将帮助该公司2H14F的销售收入同比增长150％，达到1.51亿美元。1,800 （美元）3502009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F71,6001,4001,2001,0008006004002000索尼39％超凡诺基亚和摩托（Moto）1