2014年6月5日 亚洲日报中国现代乳业维持领先夏季因季节因素而降低平均销售价格；快速向下游扩张以增加利润并触发重新评估每股收益：▼TP：▼尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●受季节性因素影响（夏季需求疲软而夏季供应充足），CMD的优质原奶平均售价从2014年第一季度的人民币5.15元/千克下降1％至人民币5.1元/千克。这与中国平均年级原奶价格年初至今下降1.4％相吻合。●整个奶牛养殖业的股价表现一直不稳定。我们认为这更多是由市场情绪（对牛奶价格下跌的恐惧）而非基本面所驱动。该行业要达到S-D平衡需要花费数年的时间，尽管由于季节性因素，我们应该看到每个夏季的牛奶价格有所下降。●我们喜欢CMD的垂直整合策略，该策略应有助于分散集中风险，提高利润率并触发重估。 UHT牛奶销售良好，很可能会超出指导水平（2014年销售翻番）。计划于2014年第4季度试生产新鲜牛奶和酸奶。●由于平均售价假设下调1％，我们将每股收益预测下调3-4％。基于较高的WACC（13.4％）（由于可见度较低），我们得出基于DCF的新目标价为HK $ 4.1（原为HK $ 4.5），相当于15倍2015年预期市盈率。优于大市。价格（14 Jun 05，HK $）3.36TP（上一个TPHK $）4.10美东时间。锅。 ％chg。至TP 2252周范围（港元）4.39 -交易上限（港元/百万美元）16,219.9 / 2,092.1表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC1117香港/ 1117.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）4,827.34每日交易量-600万平均（百万）17.1每日交易价值-600万平均（百万美元）8.1自由流通量（％）28.4重大的股东高级乳制品(24.01%)绝对（％）相对（％）(4.8)(7.9)(9.8)(9.5)24.921.5年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E收入（人民币百万元）2,0353,2894,7446,1727,390EBITDA（人民币百万元）6299291,1961,5931,953净利润（百万元）4094817121,0791,418每股收益（人民币）0.090.100.150.220.30-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(4)(3)(3)-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.180.230.30每股收益增长（％）30.717.148.651.531.5市盈率（x）31.827.218.312.19.2股息收益率（％）00000EV / EBITDA（x）24.219.115.211.38.8市净率（x）2.62.32.01.71.4净资产收益率（％）8.48.911.514.916.3净债务（现金）/权益（％）42.380.175.461.542.3注1：中国现代乳业控股有限公司是一家投资控股公司。该公司通过其子公司从事牛奶的生产和销售。它主要从事生乳的生产和销售。由于季节性因素，夏季ASP疲软CMD的原奶平均售价从2014年第一季度的人民币5.15元/公斤小幅下降至目前的人民币5.1元/公斤。 5.1元/公斤是中国22个农场的平均价格。华北地区为〜4.8-4.9元/公斤，内蒙古为〜4.7-4.8元/公斤，华南地区为〜5.3-5.4元/公斤。整个地区的价格差异是由于饲料成本较低，而北方与南方的气候更有利。 CMD和蒙牛计划在未来几周内谈判7月至8月的价格。考虑到季节性因素（夏季需求疲软和供应充足），我们预计7-8月为5元/公斤，9月-12月为5.1元/公斤。基于此季度假设，我们将2014年全年平均售价从5.1元/公斤下调至5.05元/公斤。我们降低了1％的平均售价导致2014年和2015年的收入分别降低了4％和5％。我们的新估计表明2014-16年现金EBITDA分别增长37％，31％和22％。图1：ASP比较：CMD，HS和YSTCMD惠山YST均价2014年1季度每公斤人民币5.15元；截至6月5日，Rmb5.1 / kg（东北地区为4.8〜4.9元/公斤，鹤陵地区为4.7〜4.8元/公斤，安徽地区为5.3〜5.4元/公斤）截至3月底，Rmb5.1 / kg人民币5.3 /公斤截至3月/ 4月结果日8月226月11/12八月下旬资料来源：公司资料快速增长的优质超高温灭菌牛奶业务–上行风险(1)自2013年以来，CMD的下游产品（优质UHT牛奶）一直表现良好。鉴于年初至今的强劲销售势头，管理层有信心实现2014年6亿人民币的销售目标（2013年为3.21亿人民币）。这意味着上行风险。为了利用分销商对零售商的议价能力，CMD为分销商提供的佣金率比主要同行高15个百分点。此策略已被许多新进入/年轻市场的公司很好地应用于竞争激烈的市场，并有效地帮助促进了销售。但是，我们认为，从长远来看，成功的快速消费品品牌也不例外，必须投资建立品牌专营权。目前，我们维持6亿人民币的销售假设，并等待数月的业绩再重新审视我们的数据。除了农业利润外，CMD在加工超高温灭菌牛奶方面还享有12％的额外利润。扩展到高附加值下游领域对于新的牧化牛奶和酸奶业务，CMD建立了专门的团队并从德国进口了机械（成本超过1000万元人民币，可支持400-500万元人民币的销售额）。预定于2014年第四季度进行试生产。鉴于对冷链管理和营销策略的更高要求，我们预计到2016年高附加值细分市场将做出有意义的贡献（尚未纳入我们的模型）。我们喜欢CMD的垂直整合战略，该战略应分散其客户和产品集中风险，提高盈利能力并触发估值重估。图2：损益表（人民币百万元）2013财政年度2014财政年度2015财政年度2016财政年度营业额3,2894,7446,1727,390- 上游2,9684,1444,9725,830-下游3216001,2001,560销售额同比（％）62%44%30%20%销售组合100%100%100%100%- 上游90%87%81%79%-下游10％13％19％21％GP利润率38.2%39.7%40.4%41.0%营业利润率25.6%25.3%26.4%27.3%生物资产重估损失(82)(200)(240)(276)现金EBITDA *1,0211,3961,8332,229现金EBITDA同比87.8%36.7%31.2%21.6%现金EBITDA利润率31%29.4%29.7%30.2%净利润4817121,0791,418NP同比17.6%48.0%52%31%净利润(%)14.6%15.0%17.5%19.2%注：*现金EBITDA = EBIT折旧-其他损益-生物资产公允价值变动收益；资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2014年6月5日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年6月5日）百丽国际控股有限公司（1880.HK，HK $ 7.67）中国蒙牛乳业（2319.HK，HK $ 37.75）中国现代乳业控股有限公司（1117.HK，HK $ 3.36，跑赢大市，目标价HK $ 4.1）惠山（6863.HK，HK $ 1.86）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，(2)我的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。百丽国际控股有限公司（1880.HK）三年价格及评级历史1880.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评级11年7月12日15.76 19.30 O2011年9月7日16.26 R11年9月8日14.88 19.30 O11年9月28日13.6817.602012年1月2日13.54 14.502012年1月17日12.08 *2012年2月2日13.62 14.50 O2012年3月21日14.18 17.202012年4月25日14.94 17.602012年6月13日12.34 15.102012年8月22日14.1815.602012年10月16日13.62 16.602012年11月23日15.7017.502013年1月14日17.28 19.002013年2月21日15.2817.802013年3月26日13.26 16.902013年7月8日10.72 12.802013年7月12日11.18 13.3014年2月24日9.3211.702014年5月27日8.069.90*星号表示覆盖范围的开始或假设。输出性能恢复中国蒙牛乳业3年价格及评级历史（2319.HK）2319.HK收市价目标价 日 期（HK $）（HK $）评级11年6月30日26.20 30.00 O2011年12月29日18.52 18.00美元2012年6月17日19.80 23.00 O2012年8月28日23.1027.002013年5月8日21.8025.702013年5月20日27.0530.002013年7月8日28.60 31.502013年8月30日32.8038.002013年9月19日33.9539.502014年2月12日37.9547.502014年3月27日39.15 49.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效管理ERP 2014年6月5日 亚洲日报-页3 之5-中国现代乳业控股有限公司（1117.HK）的三年价格和评级历史1117.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评级2012年1月16日1.71 3.25 O2012年9月18日2.042.802013年2月27日2.613.102013年7月8日2.19 2.802013年9月19日2.733.402013年10月31日3.61 4.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本的评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报率，该覆盖范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘最具吸引力，中立的吸引力较小，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了“中性”股票评级定义中的+10 -15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞