13财年首年保费增长驱动新业务价值增幅,“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：CTIH（00966香港）王王公司报(00966香港）+86 755 2397FYP增加推动FY13 NBV增长，“积累”13财年首年保费增长驱动新业务价值增幅，“收集”2014年5月27日由于重组，2013财年业绩好于预期。CTIH在3月份发布了2013财年财务业绩，应占利润为15.30亿港元。由于寿险保费收入同比强劲增长，净赚保费和保单费收入同比明显增长42.4％。代理商工作效率的提高使公司的管理能力更加乐观。 （每位代理人和每个月的预付款项：港币13,482，比上半年增长9.7％）。同比新业务价值增速高达36.6％，部分原因是由于拍卖假设的变化。不过，鉴于目前的产品组合，我们预计公司的1H14 NBM将保持温和。快于预期的同比增长投资资产，2013财年报告的总投资收益率提高至5.1％。我们认为，随着公司主流人寿保险政策中假定的投资收益率提高，它有必要在债务计划上分配更多的资金，这些计划应提供更合适的风险收益特征以匹配保险负债的到期特征。我们认为继续抑制银行间业务可能给保险公司带来短期阻力。基于分部加总估值法，我们将目标价维持在15.00港币。目标价相当于1.5倍FY14E市净率。我们对中国太平14、2015和2016财年每股收益的估计分别为0.902港元，1.021港元和1.187港元。我们主要基于当前不昂贵的市场估值来维持“收集”投资评级。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 15.00修改自原目标价:HK $ 15.00分享价格股价：HK $ 12.380股票表现股价表现40.0%966 HK HSI指数30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%在重组过程录得好于预期的 13财年业绩。中国太平于 3月公布 13财年业绩，归属母公司净利润1,530百万港元 42.4%。我们因个险营销员产能的提高对于公司对于销售团队的管理能力变得乐观。（人 均月度首年保费 13,482 港元，环增长 9.7%）。新业务价值同比增长 36.6%，部分归功于精算假设的变化。但我们预期公司 14 年上半年的新业务利润率保持平缓。高于预期的投资资产增速，综合投资收益率在 13 财年录得 5.1%。我们相信由于公司寿险产品中所预期的投资收益率有所增加，由于债权计划的投资回报属性，公司预计继续在债权计划上加大投资。我们预期金融机构的同业业务整顿对于险企可能造成短期的影响。根据 SOTP估值分析，我们维持公司每股 15.00港元的目标价，对应 1.5倍 14财年预测。我们对公司 14、15、16财年基本每股盈利预测分别为 0.902和 1.187港元。基于现有市场对于公司的估值，我们维持“收集”的投资评级。平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012A64,0971,3160.695140.117.89.5601.30.0000.09.42013A92,8421,5300.77511.516.011.6351.10.0000.08.52014年117,2352,3180.90216.413.710.0941.20.0000.010.12015年144,0032,6221.02113.112.112.0311.00.0000.09.22016年174,8633,0491.18716.310.413.8730.90.0000.09.2已发行股份（m）总股数 （米）1,705.9大股东大股东太平保险集团53.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）21,118.7自由浮动 （％）自由流通比率(%)46.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2,663.6当前P / 14 EV / 14年P / EV（基于收盘价）（X）1.052周最高/最低（HK $）52周高/低16.800 / 10.380美东时间。 2014财年净资产值（港元）每股14年值25.2资料来源：公司，国泰君安国际。13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月1月14日14年2月14年3月14年4月14年5月GTJA研究国泰君安研究公司报告书卫生部中国太平 （00966 HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %(0.3)(5.5)0.2相对％兑换HS指数(3.7)相对恒指变动 %(7.8)(1.4)平均股价（港币）12.312.812.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共9由于重组，2013财年业绩好于预期。CTIH在3月份发布了2013财年财务业绩，应占利润为15.30亿港元，25。较我们估计的12.20亿港元高4％。 随着CTIH开始执行其于2013年5月宣布的重组计划，公司随后重述了2012财年的财务业绩，这使得这些数据的可比性同比下降了。 然而，在综合水平上，净赚保费和保单费同比增长了42％。基于人寿保险费同比强劲增长的4％（44。净赚保费和保单费同比增长4％，9。比我们的预测金额592.81亿港元高5％）。 CTIH在1H13期间增加了其个人销售队伍，但在2H13期间的扩张是温和的9。环比增长7％（2013财年个体代理人数为11.2万）。 代理商工作效率的提高使公司的管理能力更加乐观。 （每位代理人每月的首年保费（“ FYP”）：2013财年为13,482港元， 13年上半年的价格为12,287港币），同比显着增长74。五年计划（估算） 37。0％）。 人寿保险仍然是54家最大的利润贡献者。税前利润总额的9％来自该业务部门。 在财产险方面，中国太平中国大陆业务的年度承保利润为48百万港元，低于预期，为1900万港元。比我们3,700万港元的估计低6％。 中国大陆财产险业务的综合成本率为99。8％（估计 99。6％）。关于重组的进展，管理层表示，重组通函中定义的主要目标资产已纳入公司2013年的财务业绩。 截至2014年3月，中国太平天国已向相关实体发行了7.24亿股对价股份，其目标是到2014年上半年完成发行剩余的1.39亿对价股份。表1：CTIH 2013财年业绩快照截至12月底的年度（百万港元）（每股项目除外）2013A2012A（经重列）同比％年底12月（百万港元）净赚保费和保单费80,93156,85342.4%净投资收益10,1228,59217.8%净已实现投资收益388(1,151)(133.7%)净未实现投资损失和减值616(829)(174.3%)其他收入/（亏损）78663324.1%总收入92,84264,09744.8%净保单持有人的利益(21,218)(15,676)35.4%净佣金支出(8,045)(5,126)56.9%行政及其他费用(13,734)(10,599)29.6%人寿保险合同负债变动，扣除再保险(46,442)(30,274)53.4%总收益和费用(89,439)(61,675)45.0%经营利润3,4042,42240.5%应占联营公司业绩(1)15(105.2%)财务费用(846)(687)23.2%除税前溢利2,5571,75046.1%所得税抵免/（费用）(346)103(437.2%)除税后溢利2,2111,85319.4%公司所有者1,5301,31616.3%非控制性权益68153726.8%每股收益（基本）（港币）0.7750.69511.5%资料来源：公司，国泰君安国际。2014年5月27日公司报告书卫生部中国太平 （00966 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共912.4%9.7%9.9%10.1%10.4%图1：CTIH 2013财年税前利润分析图2：CTIH按业务细分划分的税前利润（港币百万元）1,500人寿保险财产保险再保险其他1,0005000人寿保险财产保险再保险其他资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。*注：2012A财务数据已重述。2013财年新业务价值的乐观表现部分是由于精算假设的变化，预计2014年上半年的新业务利润率将保持稳定。CTIH的新业务价值（“ NBV”）同比增长36.6％，远高于预期，这要归功于首年保费收入（“ FYP”）同比大幅增长（同比增长74.8％至324.63亿港元）。 。如果我们从公式中剔除精算假设的变化，则新业务价值的同比增长率将约为12％，低于平安（02318.HK）的18％。在获利能力方面，全年新业务利润率（NBM）与我们的预期基本一致，仅比我们的预期低9.8％至9.7％至9.7％。除去精算假设变更的影响，我们看到CTIH通过一定程度地牺牲NBM来促进NBV增长，这可以通过其1H13的数量策略来解释。至于短期前景，我们认为中国太平的1H14保费将仍主要由低NBM产品制成，其中可能包含相当一部分的高现金价值产品。我们认为，CTIH的以高现金价值产品为导向的1月份保费收入上涨对改善H14的NBM毫无帮助。图3：CTIH的新业务利润率15.0%12.5%10.0%图4：CTIH计算的第一年保费50,00040,00030,0007.5%20,0005.0%2012A2013A 2014E2015年2016年10,0002012A2013A2014年2015年2016年资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图5：CTIH的第一年保费构成120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2009A2010A 2011A 2012A2013A图6：CTIH的每月人寿保险保费200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%(50.0%)资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。17.0%0.6%54.9%27.5%2012A * 2013A（百万港元）其他组银行保险个人每月人寿保险保费同比Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-1414年4月2014年5月27日公司报告书卫生部中国太平 （00966 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9快于预期的同比增长投资资产，2013财年报告的总投资收益率提高至5.1％。中国太平投资资产同比增长24.2％，略高于我们预期的21.9％。按投资资产类别划分，除投资资金外，所有资产类别均实现同比增长。公司将其投资基金头寸减少了意外的14.9％。 2013财年报告的总投资收益率为5.1％，显着提高了1.5个百分点。展望未来，我们预计CTIH将继续获得债务计划的头寸，根据年初至今的统计数据，该计划的平均回报率为6.59％。我们认为，随着公司主流人寿保险政策中假定的投资收益率提高，它有必要在债务计划上分配更多的资金，这些计划应提供更合适的风险收益特征以匹配保险负债的到期特征。图7：CTIH选定投资资产的年末余额同比变化图8：CTIH的年末投资余额和同比增长150.0%100.0%50.0%0.0%(50.0%)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,0002012A 2013A 2014E 2015E 2016E35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%资料来源：公司，国泰君安国际。*注：2012A数字为重述。资料来源：公司，国泰君安国际。图9：所有保险公司推出的注册债务计划的未偿还余额总额800.0600.0400.0200.00.020122013资料来源：《上海证券报》，国泰君安国际。图10：2013年按部门划分的已登记债务计划的未偿余额总计48.0%52.0%房地产相关其他资料