恒大地产(03333)：低销售增长和高净负债,维持“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：恒大（03333香港）唐纳德余立峰公司报(03333香港）+86 7552014年5月27日低销售增长和高净负债比率，维持“中性”低销售增长和高净负债，维持“中性” 高支出比率和高净负债比率？恒大银行2013年的派息比率从2012年的25.0％增加到2013年的49.7％。作为房地产开发公司，其净负债比率为113.5％，我们无法理解为什么评分：中性保持评级：中性 (维持)当公司的净资产负债率如此高时，公司支付了如此高的股息高。 此外，公司还有250亿元人民币的永久资本工具需要支付，年平均股息率达10.3％。我们确实关注恒大未来3年的流动性。3500万平方米的建筑面积为2014年人民币1,100亿元的销售目标提供了支持。可售资源。恒大应该可以达到目标。如果2014年的平均售价为每平方米人民币7,000元，按价值计算，可售资源总额为人民币2,450亿元。本公司仅需实现TP 6-18m目:HK $ 3.66修改自原目标价:HK $ 3.66分享价格股：HK $ 3.470股票表现股价表现2014年的销售率为45％。2014年的目标仅比2013年的合同销售额高10％。然而，在当前市场条件下实现快速增长是艰巨的任务。 维持“中性”。公司必须在扩张与高杠杆之间取得平衡。即使公司在一线和二线城市有更多项目，公司也无法通过一线和二线城市高昂的土地成本来提高GPM。我们维持其“中性”评级和3.66港币的目标价，较2014年预测资产净值折让53％。每股7.73港元，是14倍本益比的4.1倍和0.8倍14倍的本益比。35.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)回报百分比 高净负债率下有高派息率？恒大 2013 年的派息率从 2012 年的 25%上升至 2013 年的5月13日至7月13日9月13日至10月13日12月13日至2月14日14年5月14日恒指恒生指数49.0%。作为一个净负债率 113.5%的房地产开发商，我们不明白公司为什么付出这么高的 派息，尤其是净负债率如此的高的情况下。此外，公司有人民币 250 亿元的永久资本工具，股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年该工具的平均年利率为10.3%。我们确实对恒大未来三年的流动性感到担忧。  有 3,500 万平方米的可售资源支持公司人民币 1,100 亿元的销售目标。销售目标对恒大来说应该是可以达到的。如果公司的销售均价为人民币 7,000 元每平米，那总可售资源的货值为人民币 2,450 亿元。公司只要完成 45%的去化率就可能完成销售目标。但是在目前的吸收％绝对变动 %平均股价（港元）(0.6)3.39.1市场情况下公司想要取得快速销售增长我们认为是很困难。 维持 “中性”。公司需要在其扩张和高杠杆下做出平衡。几时现在公司有更多的一二线城3.66元不变，相当于 2014年 资产净值7.73港元有 53% 的折让并相当于 4.1倍的 14年核心市盈率和 0.8倍的 14年市净率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。)公司报告书恒大恒大地产（03333 HK）GTJA研究国泰君安研究相对％兑换HS指数(3.9)相对恒指变动 %0.97.6平均股价（港币）3.43.53.2底层底层底层底层年末周转净利每股收益每股收益每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东核心净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A65,2616,6910.438(25.3)6.42.5561.10.1535.526.12013A93,6729,7240.60337.64.53.0400.90.39214.529.02014F108,58011,2400.69615.33.83.3920.80.28110.527.42015F114,07211,9370.7376.03.63.8540.70.37313.925.52016F128,50612,8300.7917.33.44.3450.60.49518.523.9已发行股份（m）总股数 （米）14,624.1大股东大股东惠家仁69.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）50,745.6自由浮动 （％）自由流通比率 (%)30.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘00038,101.42014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)136.052周最高/最低（HK $）52周高/低4.080 / 2.6602014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）7.7资料来源：公司，国泰君安国际。 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共62013年总收入同比增长43.5％至人民币936.7亿元，高于我们预期3.4％。毛利为人民币276.5亿元，同比增长51.8％。 GPM增长至29.5％，同比增长1.6个百分点。恒大2013年净利润增长37.5％，超出我们的预期，比我们的预期高20.6％。基本净利润同比增长45.3％至92.7亿元人民币，比我们的盈利预测高20.4％。然而，2013年净负债率上升21.8个百分点至153.2％，现金及现金等价物仅同比增长36.4％。客户预收款项同比下降13.0％至390亿元人民币；贸易及其他应付款项同比增长28.4％至999亿元人民币。公司存在流动性问题。三线城市的过度曝光成为恒大的沉重负担。表1：2012年上半年和2013年上半年公司损益表和资产负债表的比较人民币百万元20122013更改总收入65,26193,67243.5%毛利18,21027,64951.8%GPM27.9%29.5%1.6点净利润（包括IP税后公允价值收益）9,17112,61237.5%净利润（例如税后IP公允价值收益）6,6919,72445.3%NPM（包括IP税后公允价值收益）14.1%13.5%-0.6个百分点NPM（例如税后IP公允价值收益）10.3%10.4%0.1点DPS（人民币分）14.043.0207.1%每股收益（人民币分）61.378.928.8%土地增值税2,6494,87283.9%现金及现金等价物25,19053,653113.0%总资产238,991348,14845.7%物业存量148,452185,18724.7%预收客户款项44,83339,000-13.0%贸易及其他应付款项77,78899,89528.4%总债务60,274108,81780.5%股东权益38,26448,59027.0%鱼子24.0%26.0%2.0个百分点净资产负债率91.7%113.5%21.8个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。恒大将重点转移到一线和二线城市，这应该是郁闷的房地产市场的正确方式。2014年前四个月，中国房地产销售同比下降。最近几个月，三线城市和低线城市的销售受到严重影响。由于三线城市和低线城市的高库存，2014年三线和低线城市的房地产销售和房价不可避免地会下降。恒大必须寻找新的催化剂来促进其销售并维持其销售规模。因此，恒大将重点转移到一线城市，而二线城市可以维持其销售规模。在一线和二线城市，房价远高于低线城市。股票市场是为一线和二线城市征地筹集资金的有效市场。另一方面，三线城市和低线城市供过于求，房价较低。恒大必须对三线和三线以下城市的库存进行去库存化以产生更多的现金。否则，恒大的高杠杆就成为其流动性的定时炸弹。高支出比率和高净负债比率？此外，250亿人民币的永久资本工具。恒大银行2013年的派息比率从2012年的25.0％增加到2013年的49.7％。作为一家拥有净负债率113.5％的房地产开发商，我们无法理解为什么在净负债率如此之高的情况下，公司仍会派发如此高的股息。此外，公司还有250亿元人民币的永久资本工具需要支付，年平均股息率达10.3％。我们确实关注恒大未来3年的流动性。3500万平方米的建筑面积为2014年人民币1,100亿元的销售目标提供了支持。可售资源。恒大应该可以达到目标。如果2014年的平均售价为每平方米人民币7,000元，按价值计算，可售资源总额为人民币2,450亿元。 2014年，公司仅需实现销售率的45％。2014年的目标仅比2013年高10％公司报告书恒大恒大地产（03333 HK）2014年5月27日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6合同销售。然而，在当前市场条件下实现快速增长是艰巨的任务。我们将2014年的净负债比率上调至136.0％。即使恒大在2013年筹集了更多的永久资本工具，其净负债比率仍增长21.8个百分点至113.5％。其2013年的现金回收率达到85％，在同行中应该是公平的水平。但是，银行间严格的抵押贷款控制措施将减缓其2014年的现金产生。因此，我们将其净负债比率上调至2014年的136.0％。表2：利润估算修订新估算旧估算变更2014F2015F2016F2014F2015F2016F2014F2015F2016F总收入108,580114,072128,50699,222105,625不适用9.4%8.0%不适用毛利32,26733,84936,11928,06729,085不适用15.0%16.4%不适用营业利润29,04230,35432,49821,59624,178不适用34.5%25.5%不适用净利14,08614,77815,68111,53412,694不适用22.1%16.4%不适用基本盈利11,24011,93712,8309,15010,356不适用22.8%15.3%不适用毛利率29.7%29.7%28.1%28.3%27.5%不适用1.4个百分点2.1点不适用营业利润率26.7%26.6%25.3%21.8%22.9%不适用5.0个百分点3.7个百分点不适用净利润率13.0%13.0%12.2%11.6%11.9%不适用1.3点1.0个百分点不适用基本净利润率10.4%10.5%10.0%9.2%9.7%不适用1.1点0.7点不适用鱼子27.4%25.5%23.9%22.9%21.6%不适用4.5个百分点3.9个百分点不适用资本回报率19.8%18.5%18.3%22.2%22.1%不适用-2.5点-3.6个百分点不适用资产回报率7.9%8.0%7.5%7.0%7.2%不适用0.9个百分点0.8个百分点不适用净资产负债率136.0%121.9%121.5%72.2%64.8%不适用63.8个百分点57.1点不适用资料来源：公司，国泰君安国际。维持“中性”。公司必须在扩张与高杠杆之间取得平衡。即使公司在一线和二线城市有更多项目，公司也无法通过一线和二线城市高昂的土地成本来提高GPM。我们预计恒大在未来三年内不会提高其GPM。我们维持其“中性”评级和3.66港币的目标价，较2014年经修订的每股资产净值7.73港元折让53％，4.1倍基础14倍市盈率和0.8倍14倍PB。表3：恒大14NAV的细分每股资产净值（人民币百万元）（港币百万元）（港元）资产净值百分比资产净值百分比发展性质135,215169,01911.07143.3%90.4%投资物业14,33117,9141.1715.2%9.6%资产总值149,547186,93412.24158.4%100.0%净债务(55,164)(68,955)(4.52)(58.4)%资产净值94,383117,9797.73100.0%资产净值/股6.187.73资料来源：国泰君安国际。公司报告书恒大恒大地产（03333 HK）2014年5月27日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6同行比较香港上市大型开发商，收入主要来自内地中国海外发展有限公司688香港股票162,82619.927.05.95.11.31.10.92.819.45.7恒大地产集团3333香港股票50,7463.