2014年5月18日 敬请参阅最后一页特别声明 - i - 证券研究报告 中国经济 房价涨幅明显收窄，货币投放低于预期，经济弱势亟待稳增长政策再发力 中国经济周报 一周宏观回顾  4月房价环比涨幅明显收窄。4月70城市新房和二手房房价环比涨幅均较3月大幅下降。并且，一线城市房价上涨显现乏力，不仅新房房价涨幅在与二三线城市趋近，同时一线城市二手房房价环比涨幅也明显下行。我们认为房价涨幅收窄是近期房地产市场需求低迷的写照，并将为未来房地产政策松绑留出空间。  流动性投放定向宽松；M2数据或有水分。4月企业中长期贷款和债券融资量均处于年内高位，显示流动性对基建投资的“定向宽松”延续。不过，流动性投放总量依然偏紧，新增人民币信贷低于去年同期，外币贷款投放量的下降以及委托信托贷款的收缩令社会融资总量的增长更显疲弱。此外，4月M2增速出现反常走高。鉴于当月M2中存款部分数据与存款之差出现较大异常，其中可能存在人为调整痕迹，以减轻央行承受的货币放松压力。总的来看，鉴于央行仍没有货币全面放松的打算，我们对4月货币信贷数据做偏负面评价。  经济增长仍然不稳，稳增长政策加码势在必行。4月工业增加值同比增速小幅下滑，季调环比增速小幅回升。环比的回升一方面来自于外贸的改善——4月工业企业出口交货值增速小幅加快，另一方面则来自于国有企业增加值的改善。不过，鉴于固定资产投资来源同比增速并未改善，同时地产行业状况也在进一步恶化，未来固定资产投资在现行政策刺激力度下会继续乏力，对经济增长的拉升作用也将有限。为了实现稳增长的宏观政策目标，货币政策和地产政策的放松将成为必然，而债市受益，股市则会在刺激政策的持续推出中震荡走强。  本周政策面继续释放高层稳增长意图信号。习主席近日河南考察时强调“继续处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的关系”。针对1季度外贸形势走弱，国务院于近日印发《关于支持外贸稳定增长的若干意见》，传递出国家支持外贸稳定增长的意图。国内方面，14日的国务院常务会议部署加快生产性服务重点和薄弱环节发展促进产业升级。此外，人行于12日召开住房金融服务专题座谈会，研究落实差别化住房信贷政策。以上政策传递出高层稳增长意图，不过对短期经济增长实质作用有限。此外，央行等五部门本周公布《关于规范金融机构同业业务的通知》，鉴于该文件的相关内容已经被市场预期消化，对于基本面影响较小。  4月热钱呈现净流出。4月金融机构新增外汇占款1169亿元，相比上月回落723亿元。根据残差法计算，4月热钱在连续6个月净流入后转为净流出505亿元。鉴于标普VIX指数持续下降，我们认为热钱流出归因于近期国内经济形势偏弱。  我们对本周经济信息做偏负面解读。4月增长数据依然偏弱，未来增速的提振将主要依赖于房地产政策松绑与货币政策的全面放松。不过，从4月央行货币信贷数据看，人行放松货币的意愿较低；尽管人行传递出房贷松绑信号，但对于地产市场的影响还需看政策的落实状况，因此我们对本周信息做偏负面评价。考虑到政策稳增长意图没有出现较大改变，预计后续政策刺激力度会继续加码。 高频数据跟踪  物价：猪价令食品价格止跌回升，生产资料价格微幅下跌。  流动性：银行间流动性适度宽松，实体资金价格继续下行。  汇率：人民币兑美元汇率中间价小幅贬值，市场即期贬值压力下降。  地产销售：商品房成交面积微幅转暖，但一线城市周度成交量仍处于历史同期低位。 联系人： 王艺伟 010-56513193 wangyw@ebscn.com 联系人： 林念 010-56513135 linnian@ebscn.com 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 周度数据跟踪 本周 上周 食品价格周环比（%）1/ 0.7 -0.1 生资价格周环比（%） -0.1 -0.1 公开市场净投放（亿） 440 -600 7天回购（%） 3.18 3.16 人民币兑美元中间价 6.164 6.156 人民币收盘价对中间价升值（%） -1.107 -1.238 资料来源：CEIC，Wind 注1/：预计5月CPI将在4月1.8%的基础上小幅上行至2.0%以上；PPI将在4月-2.0%的基础上微幅走高。 2014-5-18中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 宏观快评：房价环比涨幅明显收窄——评4月70城市房价数据 4月房价环比涨幅明显收窄。根据统计局公布的70大城市房价数据，4月新房房价环比上涨城市数由上个月56个下降至44个（图 1）。同时，新房房价整体涨幅也较前月明显收窄。根据我们的估算，新房房价平均环比涨幅由上月0.22%下降至0.06%（图 2）。从70个城市房价环比涨幅的频率分布来看，多数城市新房房价涨幅在0.1%-0.2%，相比上个月，新房房价涨幅呈现普遍性收窄（图 3）。同月，二手房房价上涨城市数也较前月减少7个，至35个；我们估算的二手房房价平均环比涨幅在3月0.12%的基础上继续收窄，至0.07%。 一、二、三线城市新房房价涨幅全面下降，一线城市二手房房价涨幅下挫明显。4月一、二、三线城市房价平均涨幅较上月全面下降，并且收窄幅度均超过15个百分点（图 4）。此前各线城市新房房价涨幅分化的格局已经基本消失，各线城市新房房价涨幅基本向零趋近。而一线城市二手房房价涨幅的下降更为明显——由此前0.43%的涨幅下降至15%，结合新房房价的变化，我们认为一线城市房价上涨已现乏力（图 5）。 需求相对于供给的疲弱，是近期房价涨幅持续收窄的主要原因。从4月十大城市商品房可售面积的缓步攀升中，我们还看不到房地产库存积压，供给大量释放的痕迹。不过，需求却始终疲弱，30城市周度销售增速的持续负增长。因此，我们认为4月需求相对于供给面的走投，是4月房价涨幅明显回落的主要原因（图 5）。 房价为地产松绑政策留出空间。在4月地产销售不旺的情况下，地产需求相对于供给不足，因而带来房价涨幅的继续收窄。在外需改善有限的当下，经济增长的动力还是需要国内力量支撑，而地产的低迷和货币放松不足是稳增长所面临的两个亟需解决的问题。因此，房价涨幅的持续收窄虽然是近期低迷的地产市场的一方面写照，但同时较低的房价也为未来地产的松绑政策留出了足够空间。未来地产销售的变动以及房价涨幅的走势将是房地产投资变动需要密切关注的两个指标。■ 2014-5-18中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图 1. 4月新房和二手房房价环比上涨城市个数均较前月下降 图 2. 我们估算的房价涨幅也出现大幅收窄，基本接近于零增长 010203040506070802011-12011-72012-12012-72013-12013-72014-1新房房价环比上升城市个数二手房房价环比上升城市个数城市数目（个） -1-0.500.511.522.532011-12011-72012-12012-72013-12013-72014-1一线城市新房房价一线城市二手房房价新房房价变化率（%，月环比） 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 图 3. 从新房房价环比涨幅的分布看，4月70大城市房价普遍性收窄 图 4. 一线城市新房房价环比涨幅全面下降 -5051015202530354045-0.50.51.52.5新房房价月环比涨幅（%）2014年4月2014年3月70城市中的占比（%） -0.500.511.522.532011-12011-72012-12012-72013-12013-72014-1一线城市二线城市三线城市新房房价变化率（%，月环比） 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 图 5. 4月一线城市二手房房价涨幅收窄明显 图 6. 4月房屋销售增速同比负增长，可售面积缓慢攀升 -1-0.500.511.522.532011-12011-72012-12012-72013-12013-72014-1一线城市二线城市三线城市二手房房价变化率（%，月环比） 300350400450500550600650-100-500501001502002502011201220132014全国房地产月度销售30城市房屋周度销售（4周移动平均）十大城市商品房可售面积（右轴）同比变化率（%）百万平方米 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 2014-5-18中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 周度数据跟踪 食品和生产资料价格 猪价令食品价格止跌反涨。5月5日至5月11日这周，食品价格环比由前周跌0.1%变化至涨0.7%。分项中，猪价上涨4.5%（前周跌0.3%），带动肉价上涨3.6%（前周跌0.3%）；鸡蛋及水产品（价格也现较大涨幅；菜价领跌2.3%（前周跌1.5%）。除白条鸡和粮食价格小幅上涨，其余食品价格下跌。据此，我们预计5月CPI将小幅上涨至2.0%以上。 PPI微幅下跌。同周，生产资料价格环比依然维持-0.1%的跌幅。分项中，煤价接棒原油推升能源价格环比涨0.3%（前周涨0.2%），非能源产品中，尽管化工产品价格涨0.9%，但有色金属价格转而下跌，黑色金属及橡胶等产品价格的弱势令非能源产品价格跌约0.3%。据此，我们预计5月PPI将在4月-2%基础上继续微幅回升。 图7. 食品价格周环比涨幅 -2-101232014-12014-42014-72014-10过去6年波动范围最近一年走势过去6年平均商务部食用农产品价格指数（周度环比%） 资料来源：CEIC 图8. 食品价格：肉类、蔬菜 图9. 生产资料价格周环比涨幅 8090100110120130140150506070809010011012013020102011201220132014蔬菜肉类(右轴)价格指数(2010年1月=100)价格指数(2010年1月=100) -4-3-2-10122014-12014-42014-72014-10过去5年波动范围最近一年过去5年平均商务部生产资料价格指数（周度环比%） 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 流动性 银行间流动性适度宽松，实体资金价格继续下行。5月12日至16日这周，央行通过28天正回购操作回笼资金1840亿元，但正回购及央票的到期令公开市场实现资金净投放440亿元。银行间市场流动性仍然比较宽松，7天回购利率周度均值较前周微升1.8个基点，至3.18%。本周，各久期债券收益率全面下降，3月央票收益率由此前3.32%微降至3.30%， 1年期央票到期收益率较前周下降1.6个基点，至3.81%，10年期国债收益率周均值继续下行，由前周4.33%降至4.19%。实体经济融资成本相应下降，直贴利率与票据转贴利率周均值分别较前周下降8和9个基点，至5.11%和4.86%。 图10. 银行间市场利率 012345601234567892010-12011-12012-12013-12014-17天逆回购7天回购3个月央票（右轴）周平均收益率（%，折年率）周平均收益率（%，折年率） 资料来源：CEIC 2014-5-18中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 -