建筑财务宝典系列五（进阶篇）： “见微知著”~建筑财务分析体系的全构建

2017年 9月建筑行业作为典型的轻资产行业，其资产端构成以应收账款与存货为主。建筑企业较低的产业链地位导致其前期垫资、后期资金回收滞后，协议约定和付款惯例往往存在一定时滞，造成其应收账款与存货高企。同时，建筑亦为资金密集型行业，在行业整体景气度趋弱、上下游资金收紧的背景下，应收账款、存货的资金占用与周转效率将直接影响建筑企业流动性，进而影响其信用品质高低。中债资信通过对应收账款及存货科目的剖析，试图从不同侧面对建筑企业应收账款、存货质量及其潜在风险影响进行提示。具体结论如下：1、应收账款与存货-工程施工对建筑施工企业现金流和利润影响巨大，工程占款的回收情况以及相关计提所采取的不同策略（激进或保守）将对其资产质量和真实利润产生较大影响。2、应收账款对建筑企业的资金占用持续上升，装饰、园林子行业垫资较大（如亚厦股份）；关注下游房地产资金趋紧可能带来房建企业应收账款占款上升及流动性压力。3、从信用角度看建筑企业的应收账款回收风险，可通过应收账款质量（规模及运营效率、分散性、下游客户的资信水平）以及企业自身管理水平（信用政策选择与事前预判、项目流程管控等）两个维度进行判断，后者往往扮演着更为重要的角色。4、应收账款坏账准备计提比例可一定程度反映出企业的应收账款质量；从财务稳健性角度来看，企业信用政策选择意味着对于短期业绩与长期稳健发展的相机抉择；关注云南建投等财务计提较为激进。5、存货-工程施工（已完工未结算）科目实质是“提前确认的收入”和“未来的应收账款”，较大规模的“存货-工程施工”形成资金占用，导致“应收账款”被低估，需关注建筑企业存货高企反映出的垫资及潜在回款风险。6、作为“未来的应收账款”，“存货-工程施工”减值准备计提不充分将影响建筑企业的利润质量；关注七冶建设、重庆建工、西安建工、龙建集团四家企业。工商企业二部建筑建材行业研究团队刘荆璞电话：010-88090174邮箱：liujingpu@chinaratings.com.cn白 洁电话：010-88090252邮箱：baijie@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2017年第**期 总第**期建筑财务宝典系列五（进阶篇）“见微知著”——建筑财务分析体系的全构建 “见微知著”——建筑财务分析体系的全构建1写在前面： 作为债券市场主力之一，建筑企业发债企业数量较多（200余家），存续规模近5,000亿元。作为国民经济基础行业，又与日常生活息息相关，建筑行业特点大家早已熟知，但长久以来，我们都忽视了发债体量如此庞大的行业所潜在的信用风险，直到2016年中城建、2017年五洋建设两起违约接连打破行业“信仰”，也为我们对建筑企业信用风险的重视程度敲响了警钟，因此，如何透彻的分析建筑企业运行质量及风险识别显得尤为重要，对其财务指标分析体系的构建是最重要也是最关键的一环。 中债资信结合建筑行业特点与评级方法模型，对建筑企业财务指标的分析体系进行了梳理与优化，主要可以分为以下几个层面。 图1：建筑企业财务分析的相关指标 资料来源：中债资信整理 运营能力、盈利能力和获现能力是建筑企业业务循环和持续发展的关键；由于建筑企业高杠杆运营的特征，其杠杆水平和偿债能力是判断其运营是否稳健/激进、是否可以按期偿还债务的重要指标；而成长能力是衡量建筑企业未来业绩优良与否与企业成长力高低的关键要素；调整因素项则是由一些或有事项构成，在特定情况下，这些或有事项或对建筑企业的持续运营产生决定性影响。下面我们将针对这7类财务分析指标进行一一破解，而每一类指标都有其相应的核心细分指标及调整（辅助）细分指标。 “见微知著”——建筑财务分析体系的全构建2图2：各类财务指标及其细分项 1、运营能力核心指标应收账款/收入调整后的应收账款周转率调整指标其他应收款周转率长期应收款周转率2、获现能力核心指标收现比经营净现金/EBIT调整指标收付现敞口收到/支付其他与经营活动有关的现金/收入3、盈利能力核心指标EBIT利润率辅助指标营业毛利率4、杠杆水平核心指标资产负债率应收款项/所有者权益辅助指标全部债务资本化比率5、偿债能力核心指标未受限现金类资产/短期债务经营活动现金流入/流动负债EBITDA利息保障倍数6、成长能力核心指标新签合同额/年施工收入垫资杠杆7、调整因素参考指标应收账款回收风险对外担保代偿风险安全管理风险外部支持增信作用 资料来源：中债资信整理 一、 运营能力 （一） 核心指标：应收款项/收入、调整后的应收账款周转率 1、 应收款项/收入：衡量建筑企业垫资规模大小 “见微知著”——建筑财务分析体系的全构建3应收款项/收入＝（应收账款＋应收票据）/营业收入 建筑企业资产构成以应收账款及存货为主，我们在财务宝典第三篇中，对建筑企业的应收账款及存货科目进行了重点分析。由于建筑“以垫资拼业务”行业特征，建筑企业的收入规模与应收账款及票据的规模及运行效率密不可分。应收款项/收入可以较好地衡量企业日常业务运营的垫资规模大小。 2、 调整后的应收账款周转率：衡量建筑企业应收账款及潜在的应收账款（存货-工程施工）的周转效率 调整后的应收账款周转率＝营业收入/平均（应收账款＋存货-工程施工） 由于绝大部分建筑企业均采用“建造合同”准则确认收入，其报表中存货-工程施工科目（已完工未结算部分）余额较大，存货-工程施工属于已确认进入利润表，但尚未结算的收入，相当于未经业主确认结算的应收账款，因此这部分“潜在的应收账款”应纳入到计算应收账款的运行效率指标中。 （二） 调整指标：其他应收款周转率、长期应收款周转率 1、 其他应收款周转率：衡量建筑企业往来款及质保金的周转效率 其他应收款周转率＝营业收入/平均其他应收款 由于建筑企业，特别是民营建筑企业，通常往来款及质保金规模较大，形成营运资金占用。因此其他应收款是否能够有效回收将一定程度影响建筑企业运行效率，故而其他应收款周转率可以用来作为建筑企业运营能力判断的调整指标。 2、 长期应收款周转率:衡量资本运营项目的回款效率 长期应收款周转率＝营业收入/平均长期应收款 由于传统建筑业务利润微薄，部分建筑企业倾向于投资一定规模的资本运营项目（BT/BOT/PPP等）以获取更高的收益。不过建筑企业承接资本运营，一般项目投资规模较大且回收期长，导致其长期应收款规模持续较大，造成长期的资金占用，进而影响其资产运营效率。因此，长期应收款周转率也应作为衡量建筑企业运营效率的调整指标。 表1：2016年样本建筑企业运营能力指标分布 指标 最小值 1/4分位数 中位数 3/4分位数 最大值 应收款项/营业收入（%） 1.55 14.96 23.82 44.43 309.77 调整后的应收账款周转率（次） 0.11 0.71 1.16 1.90 17.48 其他应收款周转率（次） 0.06 1.60 2.88 4.86 16.22 长期应收款周转率（次） 0.37 8.49 17.36 60.01 5,601.54 资料来源：WIND，中债资信整理 二、 获现能力 “见微知著”——建筑财务分析体系的全构建4（一） 核心指标：收现比、经营净现金/EBIT 1、 收现比：衡量建筑企业收入质量 2、 经营净现金/EBIT：反映建筑企业在不考虑外部投融资的情况下自身经营滚动的持续性 （二） 调整指标：收付现敞口、收到/支付其他与经营相关的现金/收入 1、 收付现敞口：衡量建筑企业对上下游对手方的综合占款能力 2、 收到/支付其他与经营相关的现金/收入：衡量建筑企业质保金与往来款对资金占用情况 上述指标的具体含义及分析方法详见《建筑财务宝典系列三——“循序渐进”、“条分缕析”现金流》，本文不再赘述。 表2：2016年样本建筑企业经营获现指标分布 指标 最小值 1/4分位数 中位数 3/4分位数 最大值 收现比（%） 48.16 88.38 96.51 102.98 228.65 经营净现金/EBIT（倍） -14.69 0.21 0.81 1.75 5.90 收付现敞口（%） -165.17 0.07 6.92 13.59 57.64 收到其他与经营活动有关的现金/营业收入（%） 0.16 2.60 6.59 11.79 298.27 资料来源：WIND，中债资信整理 三、 盈利能力 （一） 核心指标：EBIT利润率 1、 EBIT利润率：衡量建筑企业的综合盈利水平 EBIT利润率＝EBIT/营业收入 在分析建筑企业盈利能力方面，我们采用EBIT利润率作为分析的核心指标。建筑业企业采用项目制运行，由于施工作业的分散流动，随着企业经营规模的扩大，项目数量不断增加，企业对项目的管理控制难度增加，管理能力的差距会对企业盈利产生重要影响。EBIT利润率综合考虑了资金成本、人力成本和管理费用等，能够较好地反映建筑企业的综合盈利能力。样本企业中，EBIT利润率指标中位数5.25%，其中中泰桥梁、云南路桥由于2016年利润总额为负，导致其该指标表现较差分别为-40.02%和-11.51%，而外经建设和中交投资得益于海外项目或资本运营类项目盈利较高，EBIT利润率分别高达39.61%和56.83%。 （二） 辅助指标：毛利率 1、 毛利率：反映不考虑期费影响的主业盈利情况 毛利率=（营业收入－营业成本）/营业收入 受建筑各子行业竞争环境及成本结构不同的影响，毛利率呈现出明显分化，因而毛利率指标虽 “见微知著”——建筑财务分析体系的全构建5为传统意义上的通用盈利指标之一，但在衡量建筑企业盈利能力时，仅在建筑各子行业内具有可比性，跨领域不可比。故我们仅选择该指标作为某一子行业内建筑企业盈利能力横向比较的辅助指标。 图3：2016年样本建筑企业各子行业毛利率情况 房屋建筑基建钢结构装饰园林绿化环保051015202530 资料来源：WIND，中债资信整理 以房建企业为例，房建领域由于企业数量众多、项目同质化相对较高，整体竞争较为激烈，毛利率水平为建筑各子行业最低（7.99%），且考虑到房建企业除承做房建项目外，也或多或少承做一部分市政等其他子行业项目或资本运营类项目，该部分项目盈利水平通常更高，所以单从房建业务来看，实际毛利率水平可能更低（不足5%）。因而我们在分析房建企业盈利能力时，若某企业毛利率水平显著高于一般水平，则需要关注该企业业务模式或会计处理方式（多体现在成本项的处理）可能不同，盈利的真实性或存疑。 表3：2016年样本建筑企业盈利能力指标分布（%） 指标 最小值 1/4分位数 中位数 3/4分位数 最大值 EBIT利润率 -40.02 3.44 5.25 8.43 56.83 营业毛利率 -10.79 7.27 10.33 13.26 64.35 资料来源：WIND，中债资信整理 四、 杠杆水平 （一） 核心指标：资产负债率、应收款项/所有者权益 1、 资产负债率：反映建筑企业的整体资本结构 由于建筑企业的重要行业特征之一就是“以垫资拼业务”，所以对于建筑企业杠杆水平的分析就显得尤为重要。一般而言，建筑企业的营运资金需求主要来自外部债务融资和上下游商业信用占款，因此相对于全部债务资本化比率，资产负债率指标更能反映建筑施工企业的资本结构。建筑工 “见微知著”——建筑财务分析体系的全构建6程结算流程复杂、时间较长，且业主方处于强势甲方地位，建筑企业垫资施工、工程款结算延迟的现象较为普遍，同时其向上游钢材、水泥等建材企业转移资金压力能力较弱，因此建筑施工企业一般采取高负债运营，资产负债率普遍高于70%。 从