中国财险 (02328 HK)：基于估值考虑维持“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共11公司报告：人保财险（02328香港）王王公司报(02328香港）+86 755 2397在评估基础上保持“收集”基于估值考虑维持“ 收集”11.58倍13财年承保利润同比下降21.4％，差于我们的预期。13年下半年，所有产品系列的承保利润率均下降，商业物业发生承保亏损。由于较高的损失率，公司在2H13的汽车保险综合费率比上年同期上升0.8个百分点至98.2％。 2H13期间较高的损失率是由于较高的人工成本和更频繁的汽车零件价格调整所致。但是，由于购置和承保费用减少，我们看到车险费用率下降的令人鼓舞的方面，这在过去几年中通常不是这种情况。规模优势和当前较低的价格水平在一定程度上有助于缓解1H14承保盈利压力。我们相信人保财险的规模优势将继续有助于其费用率的管理处于健康水平，这可以从以下事实中看出：评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 12.00修改自原目标价:HK $ 12.00分享价格股价：HK $ 10.380股票表现股价表现50.0%与上市同业相比，2013财年的全年费用比率最低（30.5％）。我们将2014年中国财险的营业额上调7.3％，但将2014年承保和应占利润下调7.8％，以分别反映保费收入增长和持续承保盈利压力。基于有吸引力的市场估值和规模优势，我们维持“收集”投资评级。我们的目标价维持在每股12.00港币。13 财年承保利润同比下降 21.4%，逊于我们的预期。13 财年下半年各个业务条线的承保利润率均出现了不同程度的下滑并且企业财产险录得承保亏损。因赔付率的上升，公司 13 财年下半年险综合成本率环比上升 0.8 个百分点至 98.2%。赔付率上升主要因人工成本的增加和更为频繁的汽车零部件价格调整。但我们感到鼓舞的一点是公司的成本率在 13 财年下半年因减少的获取和承保成本而出现环比下降，此现象在过去几年中不曾多见。40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2328香港恒指规模优势和目前低价格水平有助于一定程度上减缓 14 财年上半年承保利润压力。我们相信公司的规模优势将继续有助于控制其成本率；较其他上市同业公司相比，公司 13 财年全年成本率为最低（30.5%）。我们上调公司 14 财年营业收入 7.3%，但略微调低承保和归属股东净利润预测 7.8%以分别反映保费收入的增长和持续的承保利润压力。基于现有吸引的市场估值水平和规模优势， 我们维持“收集”的投资评级；目标价维持在每股 12.00 港元。相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结等级定义收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率（02328 HK）每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2.22 x193,48710,4050.84929.69.83.7082.30.2102.525.82.08 x223,52510,5580.810(4.6)10.04.2271.90.4645.720.51.82 x251,32911,1990.8231.79.74.4461.80.2503.119.01.61 x278,43812,7570.93813.98.55.0871.60.2603.319.7资料来源：公司，国泰君安国际。价格截至2014年5月8日305,84014,3281.05312.37.65.7291.40.2603.319.5已发行股份（m）总股数 （米）13,604.0大股东大股东中国人民保险集团69.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）141,209.5自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)12,782.1当前14 PB（x）/ 14年 PB（基于收盘价） （X）1.852周最高/最低（HK $）52周高/低13.440 / 8.160美东时间。 2014财年净资产值（港元）每股 14 年估值 (港元)12.311.36 x5月13日13月13日6月13日13月13日13月13日13月13日13月13日13月13日13月13日13月13日13月13日1414年4月GTJA研究国泰君安研究11.22 x中国财险中国财险 （2328 HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％(4.9)绝对变动 %0.24.2相对％兑换HS指数(1.6)(0.7)10.3平均股价（港币）10.510.510.4 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共112013财年业绩总结：由于2H13表现欠佳而低于预期承保利润同比下降21.4％，差于我们的预期。本公司报告的股东应得溢利为人民币105.58亿元，较我们先前的估计人民币106.93亿元减少1.3％。低于预期的业绩是由于2H13的承保利润有较大的可可可比性下挫，公司仅录得人民币3.30亿元的承保利润，可比可可性大幅下降了94.1％。尽管投资收益增加了4.5％，但2H13投资收益仍不足以抵消承保盈利能力恶化的不利影响，导致应占利润减少了61.6％（1H13：人民币76.29亿元，而2H13：人民币2,929元百万）。公司的全年净保费收入同比增长17.5％，但全年承保利润同比下降21.4％至人民币59.60亿元。表1：人保财险半年度业绩人民币百万元预期每股数据1H112H111H122H121H132H132H13％购买相对表现> 15％；65,94667,18873,53981,76587,46695,0808.7%2014年5月9日(42,784)(44,762)(45,193)(53,529)(53,777)(67,125)24.8%14年5月4,9363,0805,6111,9705,630330(94.1%)负债总额2,9333,5964,0524,3354,8615,0784.5%投资资产6,7633,5238,4134,9369,7553,684(62.2%)资料来源：彭博社，国泰君安国际。注意：开始时间= 2010年7月价格自2014年5月8日起5,2882,7396,5343,8717,6292,929(61.6%)基本每股收益0.4750.2080.5330.3160.5870.207(64.7%)11.36 x图1：中国财险的年度承保利润图2：中国财险的年度承保利润同比增长 利润10,0005,0000(5,000)300.0%200.0%100.0%0.0%(100.0%)(200.0%)(300.0%)港币13年下半年，所有产品系列的承保利润率均下降，商业物业发生承保亏损。在较高的损失率（2H13：68.6％对比1H13：64.5％）的推动下，2H13的汽车保险综合费率上升了0.8个百分点至98.2％（1H13：97.4％）。 2H13期间较高的损失率是由于较高的人工成本和更频繁的汽车零件价格调整所致。但是，我们看到令人鼓舞的方面是车险费用比率下降（2H13：29.6％，而1H13 32.9％），这是由于购置和承保费用减少所致，这在过去几年中通常不是这种情况。我们相信，信息化的持续发展（例如，在互联网上销售政策以及实施用于索赔管理的先进IT系统）以及由于此减少而为建立分销渠道提供的折扣减少了。与上市同业公司相似，商业财产险跑赢大盘，承保亏损16.42亿元。我们低估了2H13期间中国发生的自然灾害对经济造成的不利影响，以及公司对其中一些政策进行再保险的能力。事故和健康保险的净索赔同比大幅增长99.4％，达到人民币54.41亿元，这是由于疾病覆盖面扩大以及指导性索赔和给付额有所增加。（人民币百万元）2008年2009A2010A2011A2.22 x2.08 x1.82 x1.61 x资料来源：公司，国泰君安国际。价格截至2014年5月8日2008年2009A2010A2011A2.22 x2.08 x1.82 x1.61 x资料来源：公司，国泰君安国际。价格截至2014年5月8日11.58倍11.22 x中国财险中国财险 8.77倍 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共11图3：人保财险产品线半年合并比率其他事故与健康责任货运商业道具发动机图4：人保财险按产品线划分的半年承保利润3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)0.0%100.0%200.0%汽车商业货物责任事故其他道具与健康港币投资资产同比增长10.4％，其中股票证券的比例下降，固定收益替代方案的比例上升。尽管公司对中国股票市场的谨慎态度符合我们的预期，但投资资产的同比增长10.4％低于我们之前的预期15.5％。股票证券占总投资资产的12.1％，同比下降4个百分点。就年末余额而言，人保财险对上市共同基金的投资在2013年大幅下降，仅下降至人民币2.42亿元。相比之下，公司提高了在固定收益替代方案（次级债务，债务计划和信托产品）中的地位。报告的投资收益稳定增长18.5％，达到人民币99.39亿元，好于2013年债券收益率上升的预期。图5：人保财险对上市共同基金的投资（以公允价值计量）图6：人保财险对上市股票的投资（以公允价值计量）2,0001,5001,0005000（人民币mn）年末余额（LHS）150.0％同比（RHS）100.0%50.0%0.0%(50.0%)(100.0%)2009A 2010A 2011A 2012A 2013A25,00020,00015,00010,0005,0000（人民币mn）年末余额（LHS）200.0％同比（RHS）150.0%100.0%50.0%0.0%(50.0%)2009A 2010A 2011A 2012A 2013A港币图7：中国财险在债务证券上的投资图8：人保财险在固定收益替代方案上的投资120,000100,00080,00060,00040,0002009A 2010A 2011A 2012A 2013A80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%(20.0%)15,00010,0005,00002010A2011A 2012A2.08 x港币（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）年末余额（LHS）同比（RHS）11.58倍11.22 x9.85 x中国财险 8.77倍 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共11近期展望和收益修订规模优势和当前较低的价格水平在一定程度上缓解了1H14承保盈利压力。我们相信人保财险的规模优势将继续有助于将其费用率保持在健康水平，这可以从以下事实中明显看出：与包括平安在内的上市同业相比，公司在2013财年的全年费用率最低（30.5％）。中国太保和太平（分别为36.9％，33.5％和47.0％）。我们预计规模优势将节省公司开发新分销渠道的资源。当前温和的与汽车相关的CPI（包括使用维护）可能使我们更加乐观，以期望汽车保险理赔是可控的。我们预计公司1H14的合并比率将实现可喜的改善，预计全年合并比率为96.4％。图9：人保财险的市场份额（按保费计算）40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%图10：每月保费同比增长50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：中国保监会，国泰君安国际。资料来源：中国保监会，国泰君安国际。图11：CPI同比，车辆使用和维护CPI10.08.06.04.02.00.0图12：同比CPI，燃料和汽车零部件CPI10.08.06.04.02.00.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。我们预计，由于中国汽车市场表现强劲，人保财险的毛承保保费收入将同比增长12.4％，至2014年的人民币251,329百万元。我们的汽车团队预计，2014年中国乘用车市场的年增长