中国电信：自由现金流改善因资本开支下降,“收集”

参见最后一页的免责声明第1页，共7页公司报告：中国电信（00728香港）黎瑞琪黎柏坚公司报(00728香港）+852 25092014年5月5日较低的资本支出可提高自由现金流，“积累”自由现金流改善因资本开支下降，“收集” 增值税（VAT）将于2014年6月开始实施。我们预计中国电信的14-16财年盈利将受到17.0％/ 24.4％/ 4.9％的影响，基本电信服务的增值税税率将为11％，增值服务的税率为6％。我们预计公司将增加增值服务业务的收入贡献，从而减少2015财年的增值税影响。 由三大电信运营商组建的电信设施公司。我们预计中国电信将与其他运营商共享其电信网络，这将减少CAPEX和折旧费用。自由现金流预计将相应改善。3G用户增长慢于预期，由于激烈的市场竞争。我们下调14-16财年3G用户净增数评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 4.30修改自原目标价:HK $ 3.90分享价格股：HK $ 3.980股票表现股价表现66.7％/ 12.5％/ 7.0％，2014年第一季度增速低于预期。 维持投资评级为“收集”及目标价从3.90港元上调至4.30港元。由于电信设施的形成减少了资本支出，这将减少2015财年公司和增值税的影响，我们维持公司的投资评级为“收集”。由于开征增值税和用户增长调整，14-16财年每股盈利下调17.0％/ 24.4％/ 4.9％。随着自由现金流的改善，我们将目标价从3.90港币上调至4.30港币。新目标价分别为2014年市盈率15.9倍，2015年市盈率14.7倍，2016年市盈率11.0倍和0.9倍10.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)回报百分比2014财年PBR。 增值税将在2014 年 6 月实施。我们预计中国电信14-16 年盈利将受负面影响17.0%/24.4%/ 4.9%，基础电信服务的增值税税率为 11％，及增值服务税率为 6％。我们预计公司将提升增值服务业务的收入贡献，到 15 财年增值税的影响将可减轻。 三大电信运营商成立电信设备公司。我们预计中国电信可与其他运营商共享电信网络，从而降低资本开支和折旧费用。自由现金流可相应改善。 慢于预期的 3G用户增长，是由于激烈的市场竞争。我们分别下调 14-16财年 3G用户净66.7％/12.5％/7.0％，是由于 14财年第一季度慢于预期的用户增长。 维持投资评级为“收集”及目标价从 3.90 港元上调至 4.30 港元。 基于成立电信设备公司减少资本开支及增值税的影响在 15 财年将可减轻，维持投资评级为“收集”。由于增值税的影响及调整用户数的预测，我们分别下调 14-16 财年每股预测盈利 17.0%/24.4%/4.9%。目标价从 3.90 港元上调至 4.30 港元，因自由现金流改善。新目标价相当于 15.9 倍 14 年市盈率、14.7 倍 15 年市盈率、11.0 倍 16 年市盈率及 0.9 倍 14 年市净率。5月13日7月13日10月13日14年1月14年4月恒指中国电信绝对变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A283,17614,9490.185(9.4)17.33.2761.00.0672.15.72013A321,58417,5450.21717.414.33.4320.90.0732.46.52014F329,65616,8560.208(3.9)14.73.5940.90.0772.55.92015F348,42918,2620.2268.313.63.6840.80.0852.86.22016F375,19024,2950.30033.010.23.8670.80.1163.88.0公司报告书中国电信中国电信 （00728 HK）GTJA研究国泰君安研究已发行股份（m）总股数 （米）80,932.4大股东大股东中国电信集团70.9%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）322,111.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)29.13个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)60,899.02014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)23.652周最高/最低（HK $）52周高/低4.220/3.1502014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）5.6资料来源：公司，国泰君安国际。股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%13.79.91.5相对％兑换HS指数14.6相对恒指变动 %8.93.6平均股价（港币）3.63.53.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7增值税将对收入产生影响。财政部（MOF）和国家税务总局（SAT）宣布，增值税计划将从2014年6月开始取代电信行业的营业税。与目前统一的3％营业税率相比，增值税提供基本电信服务和增值电信服务的费率将分别为11％和6％。基本的电信服务包括语音呼叫，网络资源的租赁或出售。增值电信服务包括互联网访问服务，短消息和多媒体消息服务，电子数据和信息的传输和应用服务。增值税计划有望在短期内对运营商的收益产生更大的影响，而当运营商将业务转向增值服务时，其对基础电信服务的权重降低，这种影响将减弱。由于即时消息的激增，较低的增值税税率数据业务正在取代较高的增值税税率语音业务。我们预计中国电信的14-16财年收入将分别受到-3.5％/-5.2％/-5.5％的影响。随着增值税计划从6月开始，我们估计2014财年的影响将比2014财年的全年影响（-6.0％）折让58.3％。我们分别下调14-16财年净收入17.0％/ 24.4％/ 4.9％。我们预计随着增值服务业务的更高税收贡献，2015财年增值税影响将减弱。由三大电信运营商组建的电信设施公司。工信部宣布，三大电信运营商正在讨论组建一家电信设施公司以共享其电信网络。我们预计中国电信可以减少其资本支出和相关的折旧费用，从而可以改善其自由现金流。公司成立的细节尚未公布，我们估计中国电信将在14-16财年分别降低其资本支出10％/ 20％/ 20％。我们预计自由现金流将相应改善。2014年1季度业绩回顾：2014年1季度的业绩符合预期，具有适度的手机补贴，并降低了互联结算费用。表1：中国电信的损益表分析人民币（十亿）2014年1季度13年1季度同比评论营业收入83.277.86.9%D＆A(16.4)(17.4)(5.9%)客户关系已在2013财年全面摊销，结果节省了D＆A费用网络运营与支持(14.1)(10.8)30.6%SG＆A(18.5)(18.3)较低的手机补贴导致1.3％的SG＆A支出稳定人员开支(13.0)(10.6)22.3%其他营业费用(12.5)(13.2)(5.4%)营业利润8.77.615.4%财务费用及其他(1.4)(1.3)6.8%净利5.54.717.7%息税折旧摊销前利润25.125.00.6%营业利润率（％）10.59.80.7ppt由于降低了互连的运营费用而得到改善结算和手机补贴净利润率（％）6.66.00.6点EBITDA利润率（％）30.232.1（1.9分）资料来源：公司。3G用户增长慢于预期。2014年第1季度3G用户净增加量为100万，同比下降88.6％，这是由于竞争对手大力的手机补贴策略和营销活动导致市场竞争更加激烈。 2014年第一季度2G用户净亏损为340万，同比增长112.5％。由于2G用户净亏损步伐加快和3G用户增长放缓，混合移动用户净亏损为240万。我们预计，在获得FDD-LTE 4G运营许可证之前，中国电信的用户增长将有所改善。我们分别下调14-16财年3G用户净增数66.7％/ 12.5％/ 7.0％。我们上调14-16财年2G用户净亏损公司报告书中国电信中国电信 （00728 HK）2014年5月5日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7环比增长（RHS）2566.7%2.9 3.1 3.1 3.1 3.1 3.0 3.1 3.12.813.9%-4.1%1.0%-0.3% -1.0% -2.0% 3.0%0.70.80.3%-9.7%-95.9% -75.0%-73.9%0.00.2ñ3G用户（LHS）同比增长（RHS）188.290.3%148.2103.2113.269.1%27.0%49.4%9.7%30.9分别为6.3％/ 15.4％/ 15.0％。图1：中国电信3G用户净增数和环比增长图2：中国电信2G用户净增量百万432103G用户净增量（LHS）3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%百万0.0-0.5-1.0-1.5-2.013年3月13年6月9月13日至12月13日14年3月-2.5资料来源：公司。资料来源：公司。图3：中国电信的3G用户估计和同比增长图4：中国电信的2G用户估计和同比增长米利奥2001601208040100%80%60%40%20%百万100806040202G用户（LHS）同比增长（RHS）10%0%-10%-20%-30%-40%02012财年2013财年2014财年FY15F0%FY16F02012财年2013财年2014财年FY15FFY16F-50%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。表2：中国电信的运营指标2014年1季度13年1季度同比评论（百万）移动订户净增(2.4)7.4不适用3G用户净增量1.09.0(88.9%)由于激烈的市场竞争比预期慢2G用户净增数(3.4)(1.6)112.5%其他运营商的2G用户净亏损（百万）混合移动ARPU55.556.00.0%稳定的混合移动ARPU，符合预期3G ARPU（人民币）71.071.00.0%2G ARPU（人民币）36.041.0(12.2%)宽带ARPU60.063.0(4.8%)本地接入线ARPU28.028.00.0%资料来源：公司。13年3月13年6月13年9月13年12月14年3月2.9-0.6-0.6-0.6-0.8-0.7-0.9-0.8-0.8-1.0-1.0-1.0-2.091.682.51.5%68.950.9-27.9-45.2%-26.1%16.5%-9.9%公司报告书中国电信中国电信 （00728 HK）2014年5月5日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7利润修订：2014-16财年净收入分别下调了17.0％/ 24.4％/ 4.9％。由于增值税实施和订户增长预测的调整，我们将14-16财年的营业收入下调3.5％/ 5.2％/ 5.5％。根据收入调整和增值税项目抵免，14-16财年营业利润下调了14.5％/ 23.8％/ 8.6％。 2014-16财年净收入分别下调了17.0％/ 24.4％/ 4.9％。表3：操作指标修订旧新更改百万2014F2015F2016F2014F2015F2016F2014F2015F2016F净增订户-3G30.040.043.010.035.040.0(66.7%)(12.5%)(7.0%)-2G(12.8)(15.6)(20.0)(13.6)(18.0)(23.0)6.3%15.4%15.0%-本地接入线(9.6)(8.4)(7.4)(9.6)(8.4)(7.4)0.0%0.0%0.0%-固网宽带9.59.08.59.59.08.50.0%0.0%0.0%ARPU（人民币）-3G69.567.665.069.567.665.00.0%0.0%0.0%-2G38.237.837.238.237.837.20.0%0.0%0.0%-固网宽带59.054.052.059.054.052.00.0%0