BREADTALK GROUP（BREAD.SP）：为增长着想

面包语-（LHS，SGD）面包语/海峡时报指数-（RHS，％）BreadTalk集团（面包SP）2014年5月9日追求增长 键数据 2014年第1季度业绩符合预期，尽管历史上季节性最差。净利润同比增长11.6％。 我们与管理层的讨论增强了我们对存在多种增长途径的信心。 有了稳固的增长计划，我们将目标价提高至52w高/低（SGD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：1.49/0.840.635.4282SGD417.2百万新币1.95，基于8倍FY14E EV / EBITDA。重申买入。季节性较弱的结果BreadTalk报告2014年第1季度核心PATMI为180万新元（同比增长+ 11.6％），占我们全年预测的12％。我们认为-QUE MENG TONG 33.9％-李丽玲18.6％-次要国际PCL 11.0％ 分享价格性能由于第一季度是季节性最弱的季度，因此结果符合预期。在所有三个业务部门的带动下，收入同比增长16.7％。由于较高的经营租赁和人事费用，经营利润率环比下降3.2个百分点，同比不变为2.9％。食品中庭市场是表现最出色的，其底线收入同比增长了数倍，而面包店的利润同比下降了6.5％，这是由于新加坡的劳动力成本增加以及孕育了新概念。新加坡不断上升的运营成本是1.601.401.201.000.800.600.4012年5月9月12日至1月13日5月13日9月13日至1月14日32028024020016012080风险，但我们认为该公司具有足够的定价能力和 规模来解决这个问题。多种增长方式经过与管理层的最新讨论，我们相信BreadTalk有多种增长途径，尤其是在中国。其稳健的增长计划使我们相信，该股对同业的重大折让应缩小，我们现在使用8倍FY14E EV / EBITDA（先前为7倍）得出新的目标价SGD1.95（先前为SGD1.54）。我们将FY14E-16E的盈利下调2-3％。鉴于他们各自的投资组合，我们认为与股东MINT International在中国和泰国建立合作伙伴关系将互惠互利。其他推动因素可能包括赢得新的鼎泰丰特许经营权。重申买入。1个月3个月12个月绝对（％）19.862.648.7相对指数（％）18.250.956.3 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（新元）1.951.2063.2'14 PATMI（SGDm）16152.8'15 PATMI（SGDm）20187.2资料来源：FactSet；马来亚银行詹姆斯·柯（65）6432 1431蔡卓妍（65）6432 1417请参阅第11页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：SGD1.48目标价：1.95新加坡元（+ 32％）市值（美元）：3.35亿广告（美元）：60万新加坡消费必需品购买（不变）市场记录1 0 1公司研究| TP修订12月前（SGD m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入447.3536.5628.3739.1879.6息税折旧摊销前利润49.662.378.389.4103.4核心净利润12.013.615.719.625.1核心FDEPS（cts）4.34.85.67.08.9核心FDEPS增长（％）呐13.415.624.728.1净DPS（cts）1.51.82.12.63.2核心FD P / E（x）34.830.726.521.316.6P / BV（x）5.04.44.03.63.2净股息收益率（％）1.01.21.41.82.2净资产收益率（％）呐13.914.315.817.7广告支出回报率（％）呐3.33.34.04.9EV / EBITDA（x）4.75.76.55.54.6净债务/权益（％）39.094.876.254.830.2 面包语小组2014年5月9日2致力于多种形式的餐饮模式BreadTalk当前具有三个主要收入部门-面包店，饭店和美食广场。管理层认为，这些业务的不同特征为整个集团增添了价值，并将继续采用这种多格式业务模型。餐馆的营业利润率最高（13财年为7.4％），但面包店可提供强劲的现金流，而美食广场则可提高与购物中心运营商的议价能力。我们认为，BreadTalk将能够利用这一不断扩大的规模和多种格式的价值主张来增强其与供应商/购物中心运营商的议价能力，并提高未来的利润率。新近在新加坡大成成立的IHQ可以很好地体现这一策略。这个七层高的总部的第一层几乎专门用于餐饮店，而大约25％的空间则租给了相关的第三方业务。该模型已经成功，该公司正在考虑在中国使用这种大战略策略。通过拥有 Chijmes的战略股份， Triple One Somerset以及与 Perennial Real Estate Investment Group的合作伙伴关系，我们预计BreadTalk将能够确保更具战略性的零售地点，与Katong 112的店面不同。图1：BreadTalk –按业务细分的收入，2013财年图2：BreadTalk – 2013财年按业务划分的EBIT细分餐厅23％食物中庭27％面包店（直接拥有和特许经营）50％ 资料来源：公司资料来源：公司图3：BreadTalk-IHQ大盒子概念资料来源：公司食物中庭19％餐厅36％面包店（直接拥有和特许经营）45％ 面包语小组2014年5月9日3中国将成为增长动力BreadTalk的目标是，到2013财年将集团收入从2013财年的5.37亿新加坡元增加一倍，达到10亿新加坡元。预计中国将是其中的主要推动力，在此期间，收入贡献将从32％增长到50％。这将通过面包店和美食广场完成，在过去的12个月中，后者的发展势头尤其强劲。在这个国家经营了10多年，现在管理层在确保良好位置方面的命中率要高得多。BreadTalk是中国最大，最知名的面包连锁店之一，在48个城市拥有近400家门店。特别是，它在上海和北京等主要城市拥有很强的足迹。管理层计划更深入地渗透到2级和3级城市，以及1级城市的外围区域，那里有大量的俘虏市场。根据Euromonitor的数据，未来五年，中国对手工面包的需求预计将以10.1％的复合年增长率增长。对于美食广场业务，该公司拥有32个网点，仅在2013年就开设了8个。管理层的目标是通过一系列新地点积极发展该业务。图4：BreadTalk –特许经营与自有面包店中国图5：BreadTalk –中国面包店总数4003503002502001501001108058138178219146400350300250200150504193674921191000 2 91625294254502003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013拥有店铺数特许经营数02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：公司，Maybank KE估算资料来源：公司图6：中国–人均面包消费量随着快速城市化而回升图7：中国–面包市场价值快速膨胀（k 1086420中国香港日本新加坡人均面包消费-LHS城市化-RHS(%) 100806040200（人民币10亿元）20161284020032005200720092011201320152017工匠面包包装面包资料来源：欧睿资料来源：欧睿36529723018413410044652920G）100100917.28.16.8511.3 面包语小组2014年5月9日4122.2102.677.056.328.3 32.239.010.716.8 22.1扩大鼎泰丰特许经营权BreadTalk负责管理台湾和新加坡的台湾米其林星级接收餐厅Din Tai Fung的特许经营权。这是其餐厅业务的基础。它于2004年在新加坡开设了第一家鼎泰丰餐厅，目前拥有18家分店。相比之下，中国是Din Tai Fung的第二大特许经营业务，只有16家分店。我们相信，这使BreadTalk成为Din Tai Fung最成功的加盟商和最紧密的合作伙伴之一。我们将其归功于管理层对餐饮业务的扎实了解以及对保持效率和食品质量标准的承诺。图8：新加坡的BreadTalk-鼎泰丰餐厅图9：新加坡的BreadTalk-鼎泰丰餐厅 资料来源：公司资料来源：公司图10：BreadTalk –新加坡Din Tai Fung分店的数量2018161412108642图11：BreadTalk –餐厅部门收入（新币m）1401201008060402002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201302004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：公司，马来亚银行估计资源：公司尽管在其他市场上有特许经营者所有人，但我们认为在亚洲扩展该品牌仍有大量机会。我们了解到，BreadTalk正在商谈如何在其他没有市场的市场中赢得新的Din Tai Fung加盟商。这可能包括广东省的中国主要城市，如深圳，广州和东莞，以及菲律宾，我们也看到了一个被俘虏的市场。18131011664442 面包语小组2014年5月9日5在泰国，BreadTalk到目前为止仅开设了一家Din Tai Fung餐厅。仅曼谷就有640万人口，我们相信有很大的发展机会。管理层已指出，获得良好零售地点的困难是缺乏扩张的主要原因。我们认为，目前拥有11％股份的MINOR International可能是帮助BreadTalk开拓这一市场的重要合作伙伴。图12：Din Tai Fung –加盟商数量城市店铺数中国北京5天津2青岛市1上海6横州1宁波市1台湾（丁大丰所有）台北5新祖1台中1高雄1香港香港3日本熊本1东京6名古屋1京都1大阪2福冈1新加坡（由BreadTalk拥有）新加坡18印度尼西亚雅加达11泗水1美国（丁大丰所有）加利福尼亚州3西雅图2南韩汉城6马来西亚吉隆坡4澳大利亚新南威尔士州悉尼3皮尔蒙特1车士活1泰国（由BreadTalk拥有）曼谷1资料来源：丁大丰 面包语小组2014年5月9日6公告日期投资毛资产债务价值（新元m）净资产价值（新元m）赌注股份价值（SGD m）费用（新元/米）位置建筑面积（平方呎）（平方呎）图13：BreadTalk –房地产投资2014年1月9日三合一（新元m）9836503335.3%17.617.5新加坡766,549564,786萨默塞特郡11年11月4日Chijimes26015011029.0%31.918.0新加坡159,368115,36709年11月18日112加东4392352047.0%14.314.0新加坡282,099207,1612013年4月15日北京通州二期区1,19401,1944.0%47.814.5中国北京3,265,000呐2012年10月1日北京通州一期区1,18901,1894.0%47.620.1中国北京3,753,000呐总159.184.125％的折扣119.4每股（新币）0.43资料来源：公司，圣詹姆斯控股公司，马来亚银行图14：BreadTalk –自有商店的估计重置价值数量每个网点的费用总花费网点（新元m）（新元m）自己的面包店（本地）1140.2528.5所属面包店（外国）1380.1216.6餐厅（本地）303.0090.0餐厅（外国）111.4015.4美食中庭（SG，HK）184.0072.0美食中庭（香港特别行政区以外）401.6064.0总351286.5资料来源：公司，马来亚银行图15：BreadTalk – SOTP更换成本商店重置成本（新元m）286.5参见图14新加坡总部（SGD m）67.0在AR 2012中报告的费用房地产投资（新元m）119.4参见图13品牌价值（新币百万）