2014年4月23日结果闪烁华能功率902 HKC汉娜/ 一世旁白P所有者P制棒人我们与共识有何不同市场收益购买目标价港币10.48目标价格（％）13.9正23上/下+34.7%关港币7.882014年每股收益（％）（1.3）中性82015年每股收益（％）（1.2）负1中国电力的强劲表现2014年第1季度业绩好于低燃料和政府补贴2014年1季度收入同比增长2.1％，净利润同比增长44％，分别占我们全年预测的23％和34％。我们将强劲的业绩归因于较低的燃料成本（同比-5.4％或环比-0.6％）以及中国政府为大士能源提供4.62亿元人民币的利息补贴，以鼓励海外投资。大士能源–新加坡表现不佳大士能源在2014年第1季度仅贡献了400万元人民币的PBT，而2013年第1季度至第3季度每季度贡献了1.3亿元至1.4亿元人民币。管理层将其归因于：1）本季度新加坡电力供应过剩50％； 2）随着新的液化天然气站的建立，天然气供应充足； 3）由于新的政府政策，大士电力拥有固定合同发电量的40％（以前为55％）。我们认为大士能源已不再是华能动力的增长引擎。改善对国际植检门户网站的看法；购买华能电力该公司估计，2014年的资产冲销额约为3.5亿元人民币（2013年为14亿元人民币），而煤炭价格则疲软。我们对中国IPP的看法得到改善是因为它们具有吸引力的估值，较高的股本回报率和诱人的股息收益率。我们对华能国际买入，基于贴现现金流的目标价为10.48港元。华能动力的单位燃料成本（人民币/千瓦时）1Q 2Q 3Q4Q 300200100关键库存数据02011201220132014资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司资料张黛茜（CFA）+8621 6096 9025永良+852 28251877我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露叶12月（人民币m）2013A 2014E 2015E 2016E收入132,789 145,120 148,164 152,874建议净利润10,432 10,881 11,407 11,983经常性每股收益（人民币）0.74 0.77 0.81 0.85每股收益增长（％）89.2 4.3 4.8 5.1经常性市盈率（x）8.4 8.1 7.7 7.3股息收益率（％）6.1 6.2 6.5 6.8EV / EBITDA（x）6.9 6.4 6.2 6.0单价（x）1.4 1.2 1.1 1.0净债务/权益（％）194.7 165.3 148.0 142.9净资产收益率（％）17.6 16.3 15.3 14.6Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-1410.23229.23128.2327.23(8)6.23(18)5.23(28)（HKD）华能国际（中国）至MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）4.0 3.5（6.3）相对于国家（％）0.0 8.7（7.1）交易上限（百万美元）14,104平均每日成交3m（百万美元）19.7自由流通量（％）49大股东华能国际（36％）12m高/低（HKD）9.64 / 6.213m历史性卷。 （％）30.3ADR股票代码HNP美国股票ADR收盘价（美元; 2014年4月22日）41.01已发行股份（百万）14,055 华能电力902 HK张黛茜（CFA）2法国巴黎银行2014年4月23日附表1：华能国际季度财务报表2014年第一季度（人民币百万元）2013年第四季度（人民币百万元）2013年第一季度（人民币百万元）-----------（q-q％）变更--------（y％）营业收入32,82534,59532,136(5.1)2.1中华人民共和国29,32531,05628,491(5.6)2.9作为TU3,5003,5393,645(1.1)(4.0)运营成本(24,708)(27,480)(24,944)(10.1)(0.9)营业税金及附加(246)(235)(252)4.9(2.3)销售费用(1)(1)(5)(17.8)(78.3)营业费用(769)(1,046)(774)(26.5)(0.6)财务经费(1,847)(1,856)(1,934)(0.5)(4.5)资产减值损失0(808)0(100.0)(84.2)公允价值变动净利润7(5)(1)(249.6)(601.2)净投资收益25515410665.9141.8营业利润5,5163,3174,33266.327.3加：营业外收入56313355324.2928.1减：营业外支出(134)(793)(21)(83.2)530.7息税前利润6,0662,6574,366128.338.9所得税(1,502)(702)(1,076)113.839.7（少数股东权益）(881)(621)(737)41.819.6净利3,6831,3332,554176.244.2资料来源：华能动力 华能电力902 HK张黛茜（CFA）3法国巴黎银行2014年4月23日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年收入133,295132,789145,120148,164152,874销售成本折旧(105,305)(97,384)(107,618)(108,864)(111,569)毛利折旧27,99035,40537,50239,29941,305其他营业收入00000营运成本00000营业性EBITDA27,99035,40537,50239,29941,305折旧(11,033)(11,294)(12,960)(13,989)(15,021)商誉摊销00000营业息税前利润16,95724,11124,54225,31026,284净融资成本(8,888)(7,523)(7,328)(7,260)(7,274)合伙人621840911951951经常性非营业收入1870101010非经常性项目0(6)000除税前溢利8,87717,42318,13619,01119,972税(2,510)(4,523)(4,534)(4,753)(4,993)税后利润6,36612,90013,60214,25814,979少数群体利益(854)(2,474)(2,720)(2,852)(2,996)优先股00000其他项目00000报告净利润5,51210,42610,88111,40711,983非经常性项目和商誉（净额）06000经常性净利润5,51210,43210,88111,40711,983每股（人民币）经常性每股收益*0.390.740.770.810.85报告的每股收益0.390.740.770.810.85DPS0.210.380.390.410.43成长性收入（％）0.3(0.4)9.32.13.2营业EBITDA（％）35.826.55.94.85.1营业息税前利润（％）93.842.21.83.13.8经常性每股收益（％）367.089.24.34.85.1报告每股收益（％）367.089.14.44.85.1经营业绩毛利率折旧（％）12.718.216.917.117.2营业EBITDA利润率（％）21.026.725.826.527.0营业息税前利润率（％）12.718.216.917.117.2净利润率（％）4.17.97.57.77.8有效税率（％）28.326.025.025.025.0经常性利润的股利支付（％）53.551.250.050.050.0利息保障（x）2.03.33.53.63.7库存天数25.225.324.126.126.0债务人天42.042.439.739.939.7债权人日79.384.984.782.781.3营运资本回报率（％）6.89.99.48.78.6资本回报率（％）5.78.28.07.67.5净资产收益率（％）10.317.616.315.314.6资产回报率（％）4.97.16.76.26.2*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年发电量133,295132,789145,120148,164152,874资料来源：华能动力；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 华能电力902 HK张黛茜（CFA）4法国巴黎银行2014年4月23日财务报表华能电力现金流量（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年经常性净利润5,51210,43210,88111,40711,983折旧11,03311,29412,96013,98915,021员工与少数民族2331,6341,8101,9002,044其他非现金项目13,4941,834(12)521572经常性现金流量30,27225,19325,63927,81729,620营运资金变动(3,344)6,595(408)(268)(327)资本支出-维护00000资本支出-新投资(15,556)(16,856)(25,222)(25,084)(26,566)权益自由现金流11,37214,932102,4652,728净收购与处置00000已付股息(703)(5,426)(8,061)(8,292)(8,699)非经常性现金流量246332349366363净现金流量10,9169,838(7,703)(5,461)(5,608)股权融资00000债务融资(21)6,44410,1865,0482,034现金变动10,89416,2822,483(414)(3,574)每股（人民币）每股经常性现金流量2.151.791.821.982.11FCF至每股权益0.811.060.000.180.19资产负债表（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年营运资金资产25,58124,75425,27825,74626,465营运资金负债(21,557)(27,324)(27,441)(27,641)(28,034)净营运资金4,024(2,571)(2,163)(1,896)(1,569)有形固定资产177,014181,415213,783224,363235,342营运投资资本181,037178,844211,619222,467233,772善意14,41812,75810,81410,81410,814其他无形资产4,2974,4915,1935,7076,273投资额17,65019,79015,59716,36517,167其他资产9,6369,59110,88511,66812,603投入资金227,038225,475254,108267,021280,630现金等价物(10,505)(9,433)(29,264)(28,850)(25,276)短期债务71,94971,56061,38658,62460,938长期债务 *95,45084,240110,755112,941117,089净债务156,893146,367142,876142,715152,751递延税2,0122,0324,6095,4996,389其他负债2,1731,88320,17522,40114,609权益总额56,13062,45170,98478,09285,571少数群体利益9,83012,74215,46318,31421,310投入资金227,038225,475254,108267,021280,630*包括可转换债券和优先股，这些优先股