评论宏观趋势中国经济复苏的潜力和人民币的下行压力在对潜在信用违约的担忧日益严重的情况下，2014年中国的信托贷款和公司债券发行量均急剧下降。信贷紧缩对中国的固定资产投资产生的负面影响比任何其他指标都更为严重。它的零售额。鉴于国务院的最近宣布了降低农村银行存款准备金率的措施，以及M2增速降至年度目标以下（在全国人民代表大会上宣布），我们预计中国政府将采取更加积极的货币政策立场。前锋。我们还预计，受小规模刺激措施和出口回升的影响，中国的GDP增长将在2014年第二季度反弹。同时，我们认为人民币的下行压力应持续到放开存款利率为止，因为中国高收益产品的销售下降可能导致闲置资金和热钱的流出增加。中国信贷增长放缓拖累国内消费在人们对潜在的信用违约日益关注的同时，随着中国政府对金融市场结构的调整，中国的影子融资正在迅速减少。 2014年第一季度，中国的社会融资总额（TSF）同比下降9.2％，主要是由于信托贷款大幅下降（同比-66％）以及公司债券发行量较2013年更快下降。中国流动性恶化条件一直在压制其固定资产投资增长和消费增长。在这种背景下，中国国务院公布了降低农村银行存款准备金率的措施。鉴于中国2014年的M2年度增长目标为13％（同比持平）以及3月份M2增长率同比下降至12.1％，我们预计，如果M2增长进一步下降，中国政府将实施更加积极的货币政策。2014年第二季度中国GDP反弹尽管信贷紧缩可能会继续下去，但我们预计2014年2季度中国的GDP增长（YoY）将反弹，这要得益于小型刺激措施和出口的回升（如13年3季度）。换句话说，我们预计2014年第二季度中国GDP将同比增长7.5％以上。在2013年增加预算之后，中国政府在2014年再次提高了年度预算赤字目标，以帮助维持快速的经济增长。考虑到实际零售额增长与政府目标之间的巨大差距，我们认为中国政府应将重点放在提高零售额增长上，而不是固定投资增长上。但是，由于不利的基数效应，2014年三季度中国的GDP同比增幅不太可能保持上升趋势。人民币下行压力持续一段时间随着投资者对WMP和信托产品的信心丧失，这些产品已成为寻求高回报的投资者的诱人选择，中国的闲置资金可能会增加。尽管政府正在努力通过取消上市房地产开发商的增资禁令和上市大型企业集团发行优先股的禁令来吸收市场上的闲置资金，但鉴于以下情况，我们认为这些努力对市场的影响有限政府朝着全行业重组和房地产开发限制的方向发展。我们预计人民币的下行压力将保持高位，直到由于存款利率自由化而导致存款利率上升为止，因为该国极有可能看到闲置货币和热钱的流出量增加。重要信息请参见本报告的最后一页全球/经济2014年4月23日经济预测201220132014年 韩国GDP（同比百分比）2.0 2.8 3.8私下消耗。 （同比%)1.71.93.3CPI（同比）2.2 1.2 1.9出口（海关，同比）-1.3 2.9 6.4进口（海关，同比）-0.9 0.1 7.4经常账户（10亿美元）42.6 63.5 53.0保单利率（期末）2.75 2.50 2.75 重大的国家美国GDP（同比）2.8 1.7 2.6美国CPI（同比）2.1 1.5 2.3欧元GDP（同比百分比）-0.6 -0.3 1.0欧元CPI（同比）2.5 1.3 1.4中国国内生产总值（％）7.7 7.7 7.5中国CPI（同比）2.7 2.7 3.2石油价格（布伦特，美元，平均）112109109 国外交换韩元/美元（平均）1,127 1,095 1,055日元/美元（平均）79.8 98102美元/欧元（平均）1.29 1.33 1.36资料来源：彭博社，未来资产研究估计熙灿公园经济学家82 2 3774 1850 hcpark@miraeasset.com钟爱民82 2 3774 3976 em.jung@miraeasset.com 熙灿公园经济学家，82 2 3774 1850，hcpark@miraeasset.com钟爱民82 2 3774 3976，电子邮件：jung@miraeasset.com宏观趋势未来资产证券21.310.54.510.614.73.451.3中国信贷增长放缓2014年，由于中国政府转向金融市场重组，人们对理财产品和公司债券潜在违约的担忧引发了中国信贷的迅速减少。在过去三个月（1月至3月）中，由于担心潜在的信用违约，信托贷款和公司债券的发行量急剧减少，导致中国社会融资总额（TSF）同比大幅下降9.2％。如图1所示，其中显示了中国TSF主要组成部分的同比和环比变化，2014年前三个月，中国公司债券发行量同比下降了3730亿元人民币，相当于2013年全年下降的80％。 1月至3月信托贷款的累计同比下降几乎与2013年全年的增长（YoY）保持一致。委托贷款在2013年大幅增长，但在2014年仍处于增长道路，尽管增速有所放缓。虽然影子银行通常是指银行系统的表外活动，但在TSF的组成部分中，委托贷款，信托贷款和银行承兑汇票也可以归类为影子融资。因此，尽管2013年TSF的增长是由影子融资的扩张推动的，但其2014年的减少导致TSF的下降。同时，最近委托和信托贷款的减少导致中国整体信贷收缩。图1中国TSF关键组成部分的变化：2013年与2012年，2014年1季度与13年1季度2013年与2012年中国TSF关键组成部分的变化（十亿人民币）2014年1季度与2013年1季度中国TSF主要组成部分的变化（十亿人民币）股权融资公司债券融资净额（444）(29)股权融资公司债券融资净额银行承兑汇票(274)银行承兑汇票信托贷款556信托贷款委托贷款1,263委托贷款外币贷款(331)外币贷款本币贷款688本币贷款社会筹资总额1,554社会筹资总额(1,000)01,0002,000(1,500)(1,000) (500) 0500 1,000资料来源：CEIC，未来资产研究图2 TSP中每个组件所占份额的年度变化（％）每个组成部分在社会融资总额中的份额10090807060504030股权融资公司债券融资银行承兑汇票信托贷款委托贷款外币贷款本币贷款2010020062007200820092010201120122013资料来源：CEIC，未来资产研究36(373)(111)(544)192(20)255(565) 熙灿公园经济学家，82 2 3774 1850，hcpark@miraeasset.com钟爱民82 2 3774 3976，电子邮件：jung@miraeasset.com宏观趋势未来资产证券3同比） 年初至今固定资产投资 M2社会筹资总额（LHS） M2（RHS）中国的信贷紧缩导致M2增长放缓（衡量货币供应量的一种手段，包括现金和活期存款，以及接近货币的存款，包括储蓄存款，货币市场基金和其他定期存款）。从历史上看，中国的TSF增长与M2增长密切相关。图3信贷增长缓慢导致M2增长下降（同比百分比，年初至今）（同比百分比）120351003080256040202015010(20)(40)520042005200620072008200920102011201220132014资料来源：CEIC，未来资产研究中国流动性状况的恶化一直困扰着其国内消费，特别是固定资产投资增长，而历史上一直与M2增长密切相关。的确，与1月至2月相比，3月份工业产值和零售额有所增长，同期中国的固定资产投资增速有所放缓。这表明流动性状况的恶化对中国固定资产投资的影响大于对工业产出和零售的影响。同样，中国流动性状况的恶化也不利于其消费。因此，中国的零售销售增长往往落后于现有的房价趋势三到六个月，也显示出与现有房价上涨的相关性。考虑到中国央行对货币和财产贷款政策的谨慎态度，我们认为中国的房地产市场低迷已导致其零售销售增速放缓。图4 M2增长与固定资产投资增长密切相关图5房价上涨放缓对零售增长产生负面影响(%(%同比） 年初至今零售35252030152510205150102005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(5)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014资料来源：CEIC，未来资产研究 现有房价 熙灿公园经济学家，82 2 3774 1850，hcpark@miraeasset.com钟爱民82 2 3774 3976，电子邮件：jung@miraeasset.com宏观趋势未来资产证券479.02010年底2013。Jun56.524.810.37.19.78.44.2中国流动性状况的前景我们认为，由于影子银行的预期下降，中国的流动性状况可能会进一步恶化。中国的改革目标之一是降低地方政府的债务水平，自2010年以来，伴随着对影子银行依赖的大幅增加，中国政府的债务水平一直在增长。由于地方政府债务水平的任何增加都可能受到限制，我们认为影子银行业的规模将继续下降，尽管速度不会像2014年初那样快。影子银行的收缩很可能会限制增长。占社会融资总额的比重，因为影子银行在中国社会融资总额中的比例已显着增加。图6中国地方政府债务趋势（％）按资金来源划分的地方政府债务9080706050403020100银行贷款债券发行影子银行其他资料来源：CEIC，未来资产研究全国人大在认识到中国当前的流动性问题的同时，仍将中国2014年M2（广义的货币供应量）增长目标维持在13％的2013年水平。尽管中国没有迹象表明采取激进的货币扩张措施的迹象，但全国人大3月份的报告断言将通过以下方式努力提供充足的流动性：1）加强对农村地区和小型企业的金融支持； 2）扩大直接采购的比例。中国国务院最近宣布了降低农村银行存款准备金率的措施。此外，我们认为中国可能比预期更快地完全释放存款利率。我们认为，一旦存款利率从目前的低水平（一年到期：3％）上升，M2将会上升，如下所示：1）储蓄存款占M2的最大部分； 2）放开存款利率将把浮动资金带入银行存款。展望未来，考虑到目前中国5年或更长期的政府债券的利率超过4％，我们认为M2很有可能上涨。我们认为，在某些情况下，大城市地区银行的准备金率可能还会下降，原因是：1）信贷紧缩持续；或2）银行的NIM下降，同时存款利率（或解放）的上升速度超出了预期。 熙灿公园经济学家，82 2 3774 1850，hcpark@miraeasset.com钟爱民82 2 3774 3976，电子邮件：jung@miraeasset.com宏观趋势未来资产证券5201020112012201320142014年第二季度GDP预测如果仅考虑近期的信贷紧缩，中国经济不太可能反弹。但是，我们预计4月3日宣布的小型刺激计划将产生积极影响。最近的小型刺激计划与之前的刺激计划（2013年7月24日宣布）相似，包括：1）增加铁路建设支出； 2）扩大小型企业的税收优惠； 3）建造公共房屋以取代棚户区。在先前的小规模刺激措施宣布之后，经济指标开始从2013年8月。2013年3季度，GDP显着增长，环比增长2.3％（13年第二季度为1.8％），同比增长7.8％（13年第二季度为+ 7.5％）。根据最近的历史，我们预计随着近期宣布的小规模刺激，中国经济将在2014年第二季度反弹。此外，中国政府已连续第二年提高预算赤字目标（从2013年的人民币1.2亿元增加至2014年的人民币1.35亿元），以将经济增长维持在7％的水平。尤其是，我们认为，由于实际零售额与政府目标之间存在巨大差距（1月至3月累计零售额：同比+ 12.0％；政府目标：同比增长14.5％）。就固定投资而言，实际数字与政府的目标相近（1月至3月的累计固定投资：+ 17.6％；政府的目标：+ 17.5％）。图7中国的每月政府预算余额图8中国预算赤字呈上升趋势（人民币bn）每年累积政府结余2,000（人民币bn）政府结余（每年）4001,50020001,000(200)5000(500)(1,000)(400)(600)(800)(1,000