2014年4月18日中国/ 独立电力生产商CR功率836港币降低目标价关港币16.82港币21.00我们与共识有何不同目标价格（％）（29）市场收益正23上/下-19.9%F只读存储器购买先前的TP港币25.262014年每股收益（％）6中性6TP的变化-33.4%2015年每股收益（％）12负0正式调查收购CCDI宣布对宋玲进行调查中央纪律检查委员会（CCDI）报告说，华润集团董事长宋玲正在接受调查。 2010年5月，当他担任CRP董事长时，CRP以人民币7.9亿元的价格收购了华润太原80％的股份（华润联深49％的股份和中信信托31％的股份），是山西大同发行价的两倍。我们认为CRP支付的价格过高，并夸大了矿山的产量根据设计产能，收购价格为3,872元/吨，远高于其他收购。尽管价格很高，但CRP一直在延迟华润太原的生产。 2013年8月，CRP最终获得了两个煤矿的勘查勘探许可证，并于2013年8月-10月和2014年1季度生产了5.6kt和9kt煤炭，低于其设计的年产量2.55mt。CRP的价格溢价由于高昂的价格和CRP的综合煤矿投资，我们认为此次收购更有可能是集体交易，而不是个人决定。我们认为CRP的交易价格将不再高于其同行。下调评级至减持，目标价降低至16.82港元我们将基于现金流折现模型的目标价从之前的1.2和9.4％下调至1.6和WACC的11.2％（基于更高的beta），将其目标价下调至16.82港元，以反映公司治理问题。我们降级为减少。上行风险是，如果调查结果仅与宋玲（而不是其他经理）有关，以及其对华润太原煤矿的核销有关。相对于同业的P / E溢价（摘要显示了多付款的第一份报告）(%) 50403020100(10)(20)关键库存数据叶德（港币百万元）2013A2014年2015年2016年收益69,58275,46784,17492,636建议净利润11,01612,12513,96515,189经常性每股收益（港币）2.332.562.953.21事先记录每股盈利（港元）2.332.562.953.21g每股收益估算（％）0.00.00.00.0每股收益增长（％）47.610.115.28.8经常性市盈率（x）9.08.27.16.5股息收益率（％）3.63.94.54.9EV / EBITDA（x）7.36.96.56.0单价（x）1.51.41.21.1净债务/权益（％）96.4110.197.782.6净资产收益率（％）18.517.517.917.313年4月13日7月13日2014年10月13日至1月14日14年4月13243(7)19(17)(27)14(37)（港元）华润电力相对于MSCI中国(%)股价表现1个月3个月12个月绝对值（％）14.08.6(8.3)相对国家（％）13.211.5(10.3)下一个结果2014年八月交易上限（百万美元）12,843平均每天3百万营业额（百万美元）16.5自由浮动 （％）33大股东华润（集团）有限公司（67％）12m高/低（HKD）25.40 / 16.803m历史性卷。 （％）27.4ADR代码CRPJY美国ADR收盘价（美元; 2014年4月10日）42.10已发行股份（百万）4,742资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：彭博社张黛茜（CFA）+8621 6096 9025永良+852 28251877我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和h ttp：//eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第9页的附录中找到分析人员认证和重要披露7月11日-11月11日11月11日12月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月13日13月13日5月13日7月13日9月13日11月13日1月14日14年3月 CR电源836港币张黛茜（CFA）2法国巴黎银行2014年4月18日投资论文由于中国IPP的估值便宜，净资产收益率高以及股息收益率高，我们维持对中国IPP的改善看法。但是，由于我们认为CRP为收购华润太原煤矿而支付的价格过高，因此将CRP评级从买入下调为减持。 CRP一直在延迟华润太原的煤炭生产。华润太原最终在2013年和2014年生产了5.6kt和9.0kt，但这远低于CRP的设计产能2.55mt。鉴于为煤矿支付的对价高昂，以及CRP在煤矿项目中历来的激进收购，我们估计此收购决定更有可能是集团管理层的决定，而不是宋玲的个人决定。在这种情况下，对CRP的潜在负面影响要大得多。催化剂鉴于此公司治理问题，我们预计华润电力将不再享有与同业相比的价格溢价。通过对煤矿板块的综合投资，我们认为CRP的强劲火电收益将被煤矿板块拖累。通话风险我们电话的潜在上行风险来自：1）CCDI对煤矿多付款项的调查结果仅与Song Ling有关，而不与CRP的其他高级管理团队有关； ＆2）CRP注销山西太原。公司背景主要假设华润电力控股公司是一家快速成长的独立电力生产商，在中国较富裕的地区和中国GDP增长率高，电力需求高的地区投资，开发，运营和管理电厂。主要活动煤炭6.1％热量3.5％资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性2014年(%)2015年(%)火电电价上调1％(2.7)(2.7)煤炭成本削减1％1.81.7利用率小时提高1％1.00.8加息25个基点(1.0)(0.8)资料来源：法国巴黎银行估计在所有条件相同的情况下，火电电价每上涨1％，2014E和2015E的收益就会受到2.7％的影响。在一切不变的情况下，每降低1％的煤炭成本，2014年和2015年的收益就可以分别提高1.8％和1.7％。在2014-15年中，利用小时数每增加1％，收益将分别增加1.0％和0.8％。2014年2015年2016年归因能力兆瓦31,82136,64137,441单位燃料成本-热能（人民币/千瓦时）206205205功率90.4％主要主管年龄以来标题周俊卿612011主席王玉军482000总统 CR电源836港币张黛茜（CFA）3法国巴黎银行2014年4月18日图表1：CRP收购华润太原的里程碑2013年8月5日：华润电力宣布已获得调查探索2014年4月16日：新闻记者报道了宋某的腐败行为2011年3月：华润电力在年度报告中宣布了收购。估计容量为2013年3月：华润电力预计位于太原的煤矿将恢复生产。2013年7月25日获得2个煤矿的许可证林再次微博2014年4月17日：每年2.55公吨，并预期元乡煤矿将于2011年5月恢复运营2012年3月：华润电力期望2013年7月17日：新闻报道了超额付款2013年九月：华润电力宣布8月华润太原煤炭生产CCDI报道宋琳正在接受调查煤矿的CR问题定位为2.6 kt2010年5月：华润电力收购华润太原在太原恢复生产。太原资料来源：华润电力CCDI宣布对宋玲进行调查中央纪律检查委员会（CCDI）报告说，华润集团董事长宋玲正在接受调查。 2010年5月，当松龄担任CRP董事长时，CRP收购了华润太原80％的股权（华润联深49％，中信信托31％），对价为人民币7.9亿元，是大同集团发行价的两倍。图2：华润电力收购华润太原的详情CRP的收购价格人民币b7.90CRP的股权%80目标的隐含BV人民币b9.88100％股权的大同发售价人民币b5.20宣布储备金公吨255新闻报道储备公吨10.36设计年产煤炭总量已付其他费用土地出让金公吨人民币b2.553个煤矿2个炼焦厂1个洗煤厂1个煤ue石发电厂1个运输公司1家铁路运输公司1家化工厂0.45CRP 100％权益的总收购价人民币b10.33相对于大同的溢价%98.6资料来源：华润电力；微博法国巴黎银行 CR电源836港币张黛茜（CFA）4法国巴黎银行2014年4月18日华润太原中信信托（31％）金业集团（20％）山西华润联盛（49％）100%100%74.14%8%连胜山西华润深圳南国瑞华能源（58％）柳林联升（34％）华润电力服务CR电源图3：华润太原的股权结构资料来源：华润电力图表4：华润联深的股权结构资料来源：华润电力；法国巴黎银行我们认为CRP支付的费用过高，并夸大了煤矿的产量自收购以来，华润电力不断推迟华润太原的生产。 2013年8月至10月以及2014年1季度，华润太原终于生产了5.6kt和9kt煤炭，远低于其设计的年产量2.55mt。我们估计其收购价格即使基于其设计产量，其价格约为3,872元/吨，远高于其他收购价格。图表5：CRP对煤矿项目的历史性收购设计/预计可利用年度EV /吨-交易交易注册的煤炭总产量EV /吨-年度时间类型子公司名称煤矿名称权益资本代价储备能力2012年储备金容量（％）（人民币百万元）（吨）（吨/年）（吨）（人民币/吨）（人民币/吨）07年10月获得华润天能天能100%人民币95,526千元62732.902.602.4819.06241.19获得五间坊80%4,600.002009获得华润联盛吕梁40%人民币3.8b426.278.876.84--2010获得华润山西古交区17个煤矿100%人民币0.8b72.005.100.45--10年5月获得华润太原金业（原元煤矿，中社煤矿和红崖头煤矿）49％CR电源中信31％相信人民币4b7,900255.002.5538.733,872.5511月3日获得山西亚美大宁煤矿山西亚裔美国人-大宁煤矿56%5360万美元4,393130.004.004.7360.341,961.0713年3月处理山西亚美大宁煤矿山西亚裔美国人-大宁煤矿5%5360万美元384.53130.004.004.7359.161,922.63资料来源：华润电力；法国巴黎银行 CR电源836港币张黛茜（CFA）5法国巴黎银行2014年4月18日估值：下调评级至减持，目标价降低至16.82港元我们将基于现金流折现模型的目标价从之前的1.2和9.4％下调至1.6和WACC的11.2％（基于更高的beta），将其目标价下调至16.82港元，以反映公司治理问题。我们将CRP降级为REDUCE。上行风险是，如果调查结果仅与宋玲相关，而与其他高级管理人员无关，而华润电力注销华润太原煤矿。我们的DCF假设包括较高的WACC 11.2％（基于2.9％的无风险率，市场风险溢价9.1％，β为1.6），而之前的WACC为9.44％（基于2.9％的无风险率） ，市场风险溢价为9.1％，贝塔系数为1.22），终端增长率为1％。图表6：中国IPP同行估值比较电动汽车/兆瓦网（前煤）与债务/每股收益公司BBG代码当前价格Mkt瓶盖更换-EV / EBITDA------- P / E ------ ------ P / BV ------ ----- ROE- -----股息收益率-公平复合年增长率成本‘13E‘14E’15E’13E’14E‘15E’13E’14E‘15E’13E’14E’15E’13E‘14E’15E’13E 2013-15E（LC）（百万美元）(%)（X）（X）（X）（X）（X）（X）（X）（X）[x）（x）（x）（x）(%)(%)(%)(%)（X）国内同行大唐电力*991港币港币3.157,30946.77.26.56.16.37.56.10.80.70.7 12.9 10.3 11.35.06.07.42411.1CR电源*836港币港币21.0012,97744.17.47.06.69.08.27.11.51.41.2 18.5 17.5 17.93.63.94.59612.6华能电力*902 HK港币7.9012,60346.76.96.76.48.58.68.11.41.21.1 17.3 15.3 14.85.55.86.22232.6华