华晨中国：豪华车快速增长,维持“买入”评级

十二月05六月06111月06公司报告：华晨汽车（01114香港）哈里·陈陈欢瑜公司报告：华晨汽车(01114香港）+86 7552014年4月10日豪华车销量快速增长，维持“买入”评级豪华车快速增长，维持“买入”评级2013年净利润同比增长46.6％，略低于预期。公司2013年的净利润同比增长46.6％，略低于我们和市场预期，主要是由于2H13宝马合资公司的研发成本超出预期。金杯的收入同比增长3.2％评分：购买保持评级：买入 (维持)2013年，毛利率小幅下降，同比下降0.6个百分点至 11.8％。宝马合资公司的收入同比增长30.3％，快于其销量数量增长。宝马合资公司的税前利润同比增长37％至人民币97.04亿元，而金贝汽车在2013年的税前亏损为人民币1.2亿元。得益于中国豪华汽车销售的快速增长，TP 6-18m目标价:HK $ 15.00修改自原目标价:HK $ 13.50分享价格股价：HK $ 12.880华晨宝马有望在2014-2016年间快速增长。至 在如此激烈的市场竞争中保持自己的市场份额，豪华车制造商加快了本地生产。此外，豪华车制造商正在引入越来越多的小型车来瞄准中端购买者，这使豪华品牌车更加实惠。越来越多的城市采取了车辆限制政策，二手车购买者的比例继续增加，这也将促进中国豪华车的销量。受益于这种趋势，我们预计华晨宝马在2014-2016年期间的汽车销量每年将增长20％以上。6月11该公司的估值远高于同行，这反映了其快速的盈利增长。然而，由于2013-2016年PEG仅0.65倍，因此该公司仍然被低估。因此，我们维持其“买入”评级，并将目标价上调至15.00港元，分别代表0.76倍13-16PEG，14.2倍14PE，12.2倍15PE，3.9倍14PB和3.3倍15PB。股票表现股价表现24,00022,00015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.002013 年净利润同比提高 46.6%，略差于预期。公司 2013 年的净利润同比提高 46.6%，略差于我们和市场的预测，主要是由于 2013 年下半年的华晨宝马合资公司（“合资公司”） 的研发费用高于预期。华晨金杯的销售收入同比提高 3.2%，毛利率却同比下滑 0.6 个百分20,0004月13日7月13日10月13日1月14日恒生华晨6.00点到11.8%。30.3%，快于其销售量的增长税前利润同比 提高 37%到 97.04 亿元人民币，但是华晨金杯则录得 1.20 亿人民币的税前亏损。受益豪华车快速增长，2014-2016 年的华晨宝马的销售维持快速增长。为了在激烈竞争中抢占市场份额，豪华车制造商加快其国产车型的引进，并推出小型汽车使购买豪华品牌汽车的门槛降低，再加上国内二次购车人数不断提高和更多城市实施汽车限购。因此中国豪华车销售占中国乘用车销售的比例逐步扩大，销售增速快于乘用车销售的平均增速。受益于此增长趋势，我们相信华晨宝马的销售量在 2014-2016 年的销量仍能维持在 20%以上的增长。维持“买入”评级。公司现在的估值比同业的水平高，主要是反映公司盈利高速增长的趋13-16年的 聚乙二醇仅有 0.65倍，对于盈利增长快速的公司来说，其估值是被15.00港元，相当于 0.76倍的13-16年 聚乙二醇、14.2倍 14年 聚乙烯、12.2倍 15年 聚乙烯、3.9倍 14年 / EBITDA和 3.3倍 15年 PB。相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A5,9162,3010.45826.322.61.9995.20.0000.028.1估价6,1033,3410.66545.115.72.5904.00.0790.829.02014F5,8794,0980.81522.712.32.9623.40.1221.229.42015F6,2874,7480.94515.810.53.5442.80.1891.929.02016F6,6005,5901.11217.78.94.2312.30.2222.228.6已发行股份（m）总股数 （米）5,025.8大股东大股东华晨汽车集团45.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）64,731.9自由浮动 （％）自由流通比率 (%)18.4%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)9,270.42014财年净负债率年净负债/股东资金 (%)4.952周最高/最低（HK $）52周高/低14.660/7.92014资产净值14年资产净值 （港元）14.4资料来源：公司，国泰君安国际。港币降低相对性能是-5％至-15％；比（％）华晨汽车其他（138）（125）（524）（738）（1,080）利息保障14.2 20.1 23.5 30.4 38.8GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％17.7绝对变动 %3.540.8相对％ 至HS指数13.62.035.5平均股价（港币）11.2平均股价（港元）11.711.2 十二月05六月06211月06华晨2013年净利润同比增长46.6％，略低于预期。公司2013年的净利润同比增长46.6％至人民币33.41亿元，略低于我们和市场预期，这主要是由于宝马合资公司在2H13的研发成本超出预期。 2013年，公司销售了83,747辆小客车和206,729辆华晨宝马，同比分别增长1.5％和11.8％。 2013年，华晨金杯收入同比增长3.2％，毛利率略有下降，同比下降0.6个百分点至11.8％。宝马合资公司的收入同比增长30.3％至人民币731.72亿元，快于销量的增长。宝马合资公司的税前利润同比增长37％至人民币97.04亿元，而金贝在2013年的税前亏损为人民币1.2亿元。表1：华晨财务报表（人民币百万元）1H132H131H13同比（％）13年同期2H（％）201220132013年同比（％）周转2,5723,531-8.5%14%5,9166,1033.2%销售成本(2,296)(3,121)-6.2%13%(5,220)(5,417)3.8%毛利276411-23.6%23%696687-1.4%其他收支1185-38.9%168%509690.7%销售费用(246)(362)22.5%7%(539)(608)12.8%行政费用(195)(204)15.2%21%(339)(399)17.9%分享结果-协会979656.9%218%92193110.0%-共同控制实体2,1051,34353.1%27%2,4343,44841.7%营业利润2,0481,36841.6%44%2,3953,41642.7%利息收入2423-35.1%-39%7447-37.0%财务费用(70)(102)-30.8%40%(174)(172)-1.3%除税前溢利2,0021,29044.9%41%2,2953,29143.4%所得税(2)(6)-96.2%32%(58)(8)-85.5%除税后溢利2,0001,28350.5%41%2,2373,28346.7%少数股东权益：权益(30)(28)677.2%-54%(64)(58)-9.6%公司股东2,0301,31152.4%35%2,3013,34145.2%基本每股收益（人民币元）0.4040.26352.2%36%0.4590.66745.2%摊薄每股收益（人民币元）0.4020.25852.3%35%0.4560.66144.9%股利分部资料3990资料来源：彭博社，国泰君安国际0.000398.790资料来源：彭博社，国泰君安国际收入小巴和汽车组件2,5723,531-8.5%14%5,9166,1033.2%宝马合资公司37,24530,44042.7%1%56,15167,68520.5%运营利润小巴和汽车5,5804,00455.9%16%7,0239,58436.5%组件(82)(38)-296.4%-58%(50)(120)139.9%宝马合资公司5,6624,04260.0%14%7,0739,70437.2%净利润协会971856.9%-51%9911516.4%小巴和汽车合资公司85-87.3%-89%10913-88.0%宝马合资公司2,0971,33860.0%32%2,3253,43547.7%资料来源：公司，国泰君安国际。表2：华晨的主要财务比率和运营数据1H132H131H13同比（pps）2H13同比（pps）201220132013年同比（％）关键财务比率（％）毛利润率10.7%11.6%(2.1)0.811.9%11.4%(0.5)税前利润（PBT）-6.0%-2.0%(6.3)2.541.0%56.7%15.7PBT（金杯）-3.2%-1.1%(4.7)1.9-2.2%-3.7%(1.5)PBT（华晨宝马）30.4%22.5%3.3(1.0)12.6%13.3%0.7净利润率（宝马合资）11.3%7.4%1.20.74.1%4.7%0.6销售成本/销售9.6%10.3%2.4(0.6)9.2%10.1%0.9管理员成本/销售7.6%5.8%1.60.35.8%6.6%0.8有效税率0.1%0.5%(3.7)(0.0)2.5%0.3%(2.3)股利支付率关键运营数据19.6%0.0%19.6同比（％）0.0同比（％）0.0%11.9%11.9同比（％）车辆销售（单位）金杯（单位）34,88848,859-12.1%14.2%82,50683,7471.5%华晨宝马（单位）105,692101,03730.8%26.2%160,849206,72928.5%5系列63,53659,92728.6%6.7%105,600123,46316.9%3系列32,12628,82857.8%100.1%34,76660,95475.3%X110,03012,282-8.9%29.7%20,48322,3128.9%每笔销售收入（人民币元）金杯73,72372,2784.2%-0.4%70,75871,9491.7%华晨宝马352,391355,5899.1%-5.2%349,089353,9541.4%资料来源：公司，国泰君安国际。降低相对性能是-5％至-15％；比（％）华晨汽车其他（138）（125）（524）（738）（1,080）利息保障14.2 20.1 23.5 30.4 38.8或该行业的基本前景是中性的。 十二月05六月06311月06中国豪华车销售销售增长（RHS）津北营业利润率津北毛利率华晨宝马合资公司2013年，全球豪华车销量同比增长10％。2013年，全球豪华汽车销量继续保持快速增长，同比增长10％，占全球汽车销量的8％。强劲的增长主要是由于中国的强劲增长和美国的销售复苏。2013年，奥迪，宝马和奔驰（“ ABB”）的销售稳定增长，分别同比增长7.5％，8.3％和10.7％，分别。由于凯迪拉克，捷豹和罗孚，保时捷和英菲尼迪的销售增速远高于ABB，ABB的市场份额同比下降0.7个百分点至68.5％。宝马继续连续9年引领全球豪华车销售。但是，奥迪和奔驰（“ MB”）的销售增长速度快于宝马。图1：2013年全球豪华车销量图2：不同豪华车世界的汽车销量2013年的创客8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000全球豪华车销售销售增长（RHS）12%10%8%6%4%2%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000营业额卷销售增长100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%00%资料来源：Global Ins