中国：银行同业拆借利率–会反弹吗？

7天回购利率（％p.a.）超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露和分析认证。2014年4月1日经济学研究中国：同业拆借利率–是否会反弹？研究分析师董涛+852 2101 7469邓维申+852 2101 7162最近几周，中国在岸货币市场利率再次开始上涨。我们认为这可能标志着农历新年后银行同业拆借利率低的短期阶段的结束。我们预计银行同业拆借利率将在未来几个月内上升。其背后的主要因素是：首先，通过外国流入创造的国内流动性可能会减弱；其次，信托基金正进入还款高峰期，我们预计信贷事件的发生频率会更高。此外，中国人民银行维持其从紧缩政策的立场。中国人民银行在过去七周内一直在提取流动性，这是自2010年4月以来最长的流动性撤出阶段。此外，央行还利用SLO提取了流动性。这些表明，目前的银行同业拆借利率可能在中国人民银行的判断中处于较低水平。第四，有关银行同业业务的规定可能会收紧。最后但并非最不重要的一点是，为了与在线货币市场基金竞争，银行还开始提供自己的基金产品。竞争加剧也可能使利率上升。一旦中国人民银行判断压力迹象正在发生，它将不得不向系统注入流动性。我们认为，公开市场操作仍将是中国人民银行管理流动性水平的主要工具。图表1：同业拆借利率-设置为反弹？9.008.007.006.005.004.003.002.001.00资料来源：CEIC，瑞士信贷 2014年4月1日2中国：同业拆借利率–是否会反弹？货币市场利率开始上涨银行同业拆借利率在最近交易日内有所上升（图表1）。截至3月31日，为期1天的SHIBOR从一周前的2.5％上升至2.8％。截至3月31日，为期7天的回购交易从一周前的3.6％升至4.2％。我们认为，随着我们临近月/季度末，这种增长不仅仅是季节性的简单反映。相反，我们认为这标志着银行间低利率阶段的结束。图表2：银行同业利息汇总费率SHIBOR回购上1瓦2W1M3M600万9M1年7天3月31日的当前水平2.84.25.54.65.55.05.05.04.23月28日最后交易日2.84.25.54.85.55.05.05.04.21周前的3月24日2.53.63.85.15.55.05.05.03.6自上一个交易日以来的变化5.01.60.7-15.20.00.00.00.0-1.0与一周前相比的变化30.060.6164.4-53.10.00.00.00.057.0与一个月前相比的变化95.465.5171.430.1-2.90.00.00.064.02014年第一季度平均2.94.04.65.55.65.05.05.04.12013年第4季度平均3.64.45.05.64.84.34.44.54.42013年第三季度平均3.34.04.45.04.74.24.34.44.0资料来源：Shibor。瑞士信贷组织派对结束了从现在到未来几个月，我们预计货币市场利率将上升并保持较高水平。其背后的主要因素是：1）通过外国流入创造的国内流动性可能会减弱； 2）信托基金和地方政府债务正进入偿还高峰期，我们预计信贷事件的发生频率会更高； 3）中国人民银行保持收紧政策。实际上，过去七周以来，中国人民银行一直在提取流动性，这是自2010年4月以来最长的流动性消耗期。此外，央行还首次利用SLO提取了流动性。 4）银行间操作规定可能会收紧。 5）为了与在线货币市场基金竞争，银行开始提供自己的基金产品。竞争加剧可能会提高利率。图表3：通过外资流入创造国内流动性可能会减弱...2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52010201120122013图表4：...随着中国人民银行引入“双向波动”人民币8007006005004003002001000-100-200来源：瑞士信贷BLOOMBERG PROFESSIONAL™服务来源：瑞士信贷BLOOMBERG PROFESSIONAL™服务人民币即期汇率与每日定值的百分比偏差在岸人民币每日交易区间定盘金融机构外汇交易头寸的每月变化（人民币10亿元）3毫米2月08日8月08日2月09日8月9日2月10日10月10日2月11日8月11日2月12日8月12日12月13日8月13日14年2月 2014年4月1日3中国：同业拆借利率–是否会反弹？要求地方政府偿还债务（人民币10亿元）在当前的汇率和货币政策框架下，创造国内流动性的重要渠道之一是外资流入。但是，由于中国人民银行引入了人民币汇率的“双向波动”，这一渠道受到了阻碍。外国资本流入中国，并与中国的银行和金融机构交换了人民币，从而增加了在国内市场流通的流动性。 “单向货币下注”和套利交易活动导致大量流入国内市场，以从在岸理财产品提供的高收益，较低的外国借贷成本以及人民币汇率的低波动中获得回报。 中国人民银行试图通过向人民币汇率引入“双向波动”来向投机者“吸取教训”（图3）。 结果，外国资金流入的速度放慢了，因为我们可以看到，银行和金融机构未偿还外汇头寸在2月份的增长速度要慢得多（图表4）。 我们预计人民币汇率将出现更大的波动。 此外，据报道，香港金融管理局已警告香港银行放慢对中国大陆企业的贷款。 香港是内地企业获得离岸流动性的主要枢纽（有关详细信息，请参阅《中国：短期债务激增》，2014年3月10日）。 如果所报告的政策变化得以实现，那么离岸流动性的主要来源将受到限制。 随着较高的波动性解决了中国人民银行的“单向押注”以及可能的离岸政策变化，因此，我们预计未来几个月通过外国资金流入创造的流动性将大大减弱。我们认为，这将给国内流动性状况带来压力。信托基金还款高峰期到来。截至2013年底，人民币100.7亿元的信托基金产品未偿还。图5显示了还款时间表。今年约有4.5亿元人民币的信托基金产品到期。 2014年第1季度信托基金还款要求较低的事实是造成我们观察到的低利率的一个因素。但是，这将意味着在今年剩余的几个月中还清更大的还款要求。我们注意到，从现在到年底，必须偿还人民币3.6千亿元的信托资金。根据我们的判断，自2012年中以来，由于基础设施投资项目被用于通过影子银行繁荣稳定经济，这些信托基金中有很大一部分是贷给了地方政府的。根据国家审计署的数据（图表6），我们看到需偿还的地方政府债务为3.5亿元人民币。地方政府项目通常是需要较长时间才能产生回报的项目，但是，现在应该还款。我们发现到期错配的风险很高。我们认为，从现在开始，信用事件可能会更频繁地发生。偿还要求的历史最高水平，在违约和近乎违约的新闻潮中，风险情绪低。在这种环境下，一般流动性状况可能会收紧，融资成本可能会增加。图表5：信托基金的还款要求历来很高...图表6：...类似地，地方政府也要偿还债务需求400035003000250020001500100050002014201520162017 *注意：基于3月的14343产品的估算2014. 资料来源：WIND，瑞士信贷资料来源：NAO，瑞士信贷1400120010008006004002000 信托基金还款*（人民币10亿元）08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度2014年1季度2014年第3季度 2014年4月1日4中国：同业拆借利率–是否会反弹？银行同业拆借（％-Lhs）非贷款资产/存款（％-Rhs） 储备要求比率（％）-lhs7天回购利率（％，p.a.）-rhs3月12日4月27日6月1日。7月1210月8日9月14日10月19日11月23日12月12日1月2日3月13日4月12日13年5月17日6月13日7月13日8月13日10月13日11月13日13年12月13日1月14日14年2月21日14年3月28日中国人民银行维持其收紧政策。在过去的七周中，它一直在通过反向回购操作撤回流动性（图表7）。此外，央行还首次使用其非同寻常的SLO工具撤回流动性。这些表明，目前的银行同业拆借利率可能在中国人民银行的判断中处于较低水平。货币利率较低的短期主要是受季节因素驱动。农历新年后的几乎每年，货币市场利率都在下降。我们认为，背后的关键原因是银行，金融机构和公司必须在每年年底进行审核。副产品是他们的资产负债表在年初是相对“新鲜”的。但是，这种“新鲜度”往往会随着它们恢复正常运行而逐渐消失。缴税和预留存款检查等因素可能会给银行同业拆借利率带来进一步压力。图表7：中国人民银行继续消耗流动性通过通常的回购...图表8：...以及“不寻常的”斯洛8006004002000-200-400-600-800-1000200150100500-50-100-150-200资料来源：中国人民银行，瑞士信贷资料来源：中国人民银行，瑞士信贷早在今年年初，当地媒体就开始报道新版的法规，这些法规对银行的同业业务施加了更为严格的约束。我们认为，可能会推出这样的新规定。如图9所示，自2012年中期影子银行热潮以来，小型银行在银行间借贷和非贷款信贷业务中的敞口显着增加。如果实行新规定，将会阻碍此类操作。这很可能给银行间利率带来进一步的压力。图表9：特别是银行间业务小型银行的欢迎和更严格的监管可能强加图表10：降准可能会有所帮助太小额信贷的非贷款信贷业务25中型银行2321191715131197535745306405253542030325152201011550资料来源：瑞士信贷资料来源：瑞士信贷人民币每周净提款10亿每周净注入中国人民银行的短期流动性（人民币10亿元）注射退出5月10日-8月10日-11月10日-2月11日-5月11日-11月11日-2月12日-5月12日-8月12日-12月12日-12月13日5月13日-13月13日14年2月 2014年4月1日5中国：同业拆借利率–是否会反弹？我们已经看到在线货币市场基金的蓬勃发展。他们提供的更高回报抵消了常规保证金。为了反击，商业银行也开始提供自己的货币市场类型的产品。对互联网金融产品实行了更严格的规定。这仍然是银行第一次面临竞争。竞争加剧也有可能推高利率。根据我们分析的这些因素，我们预计未来几个月银行间利率将上升。我们认为，这给中国人民银行带来了问题。一方面，央行将继续进行去杠杆化。另一方面，中国人民银行很可能将总体流动性维持在“合理稳定”的水平。我们预计，一旦中国央行在银行间市场感觉到压力迹象，就会在战术上回笼流动资金。但是，问题是它将使用公开市场操作工具还是降低准备金率。公开市场工具具有更高的灵活性。但是，具有较高灵活性的权衡是较小的乘数效应，因此对增长的直接影响较小。降低准备金要求比率是一种灵活性较差的工具，因为通常不经常调整该比率。然而，这是一个乘数效应较高的工具，存款准备金率下调50个基点将直接释放5,150亿元人民币（基于1.03亿元人民币的存款）。乘数效应将使总流动性影响达到2.6亿元人民币。我们认为，公开市场操作工具仍将是中国人民银行管理流动性的主要工具。降低存款准备金率不仅将成为流动性的工具，而且还将成为增长的工具，同时也将是央行已经制定的利率自由化的工具。考虑到这些目标，我们目前预计降准50个基点。 全球固定收入与经济研究尼尔·索斯博士经济与人口研究全球负责人+1 212 325 3335里克·德弗雷尔固定收益与经济研究全球负责人+44 20 7883 2523 经济与人口研究尼尔·索斯博士(212) 325 3335杰伊·费尔德曼(212) 325 7634达娜（Dana Saporta）(212) 538 3163艾萨克·莱布沃尔(212) 538 1906阿克塞尔·朗(212) 538 4530小翠(212) 538 2511阿隆索·切维拉拉坦经济学凯西负责人瑞克曼丹尼尔·乔多斯胡安·洛伦佐·马尔多纳多地夫52 55 5283 3845(212) 325 5570(212) 325 7708(212) 325 4245(212) 538 4125智利阿