山东威高集团医用高分子材料（1066 HK）：收入预估小姐；收入增长可见性仍然很弱

格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日1重要信息请参见最后一页。公司结果卖山东威高集团医用高分子（1066 HK）2013年：收入预估小姐；收入增长可见性仍然很弱2013年，微高的总收入同比增长25.1％至46亿人民币。不计非经常性项目，归属于股东的净利润为9.369亿人民币，较上年的8.522亿人民币仅增长9.9％。结果差于我们和共识的估计。由于竞争加剧以及成本控制和销售重组策略存在很大不确定性，因此盈利增长的可见性仍然很弱。维持卖出。目标价：7.50港元。2013年结果截至12月31日（人民币百万元）2012 2013同比备注 ％CHG周转3,6894,61325.1齿轮(1,577)(1,886)19.6毛利2,1122,72729.1GM（％）57.3%59.1%1.8点由于产品结构的优化销售费用8741,16132.8由于销售重组G＆A增长47.6％，主要是由于增加搬迁费用；研发了G＆A38352336.422%运利润8551,04322.0运保证金（％）23.2%22.6%-0.6ppt主要是由于出售股权所致净利996388(61.1)在生物传感器中扣除净利润排除对处置生物传感器的影响特殊物品8529379.9和外汇损失净利润率（％）27.0%8.4%-18.6点每股收益（人民币）0.2230.087(61.1)资料来源：山东威高集团医用高分子有限公司，大华继显结果2013年业绩未达预期。2013年总收入同比增长25.1％至4.6b人民币，而归属于股东的净利润为3.88亿人民币，同比下降61.1％。大幅下降的主要原因是出售其在生物传感器业务中的股权而导致亏损4.93亿元人民币。然而，归属于股东的净利润不包括（保持）股价HK $ 9.47目标价7.50港元上涨-20.8％公司介绍山东威高集团医用高分子有限公司是最大的一次性医疗器械制造商。提供超过30,000种规格的300多种医疗器械产品。库存数据GICS部门医疗保健彭博代码：1066 HK已发行股份（百万）：1,883.7市值（港币百万元）：42,391.2市值（百万美元）：5,463.1每日平均三分之三（百万美元）：8.2价格表现（％）52周前高后低 HK $ 10.94 / HK $ 6.61年初至今1个月3个月6个月(2.7)(9.5)18.5 33.2(9.5)2014财年每股资产净值（人民币）2.232014财年净现金/股份（人民币）0.67价格表山东威高GP MEDICAL-H一次性项目也经历了9.9％的同比缓慢增长，2013年达到9.369亿元人民币。关键金融截至12月31日止年度（人民币百万元）2012 2013 2014F 2015F 2016F净营业额3,689.1 4,613.3 5,564.5 6,679.8 7,943.6息税折旧摊销前利润983.0 1,352.7 1,639.6 1,987.8 2,376.4营业利润854.6 1,042.7 1,257.6 1,569.8 1,922.3（lcy）1211109876100500 山东威高GP MEDICAL-H / HSI指数(%)1701601501401301201101009080净利润（代表/实际）852.2 936.9 1,116.8 1,388.5 1,675.13月13日5月13日7月13日9月13日11月13日1月14日3月14日净利润（调整）852.2936.91,116.81,388.51,675.1EPS（分）19.020.924.931.037.4资料来源：彭博社PE（x）39.8 36.2 30.4 24.4 20.2市净率（x）3.8 3.8 3.4 3.1 2.7EV / EBITDA（x）31.5 22.9 18.9 15.6 13.0股息收益率（％）0.8 0.4 0.7 0.9 1.1净利率（％）23.1 20.3 20.1 20.8 21.1净负债/（现金）权益比率（％）（14.6）（28.5）（30.2）（32.9）（36.2）利息保障（x）210.1 151.0 350.5 424.9 508.0净资产收益率（％）10.0 10.4 11.8 13.2 15.0共识净利润--1,273 1,533 1,912大华千里/共识（x）--0.88 0.91 0.88资料来源：山东威高集团医用高分子有限公司，彭博社，大华继显分析员卡罗尔·杜小琴+8621 5404 7225分机811体积（米） 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日2重要信息请参见最后一页。5,0004,5004,000血液净化设备3,500血液净化3,000消耗品2,500骨科2,000产品展示1,500小计1,000使用消耗品5000201220134,000其他消耗品3,500PVC颗粒3,0002,500伤口管理2,000采血1,500产品展示1,000预装注射器500血袋020122013库存影响分部收入。2013年总收入同比增长25％，其中一次性消费品，骨科产品和血液净化消耗品分别同比增长16％，127％和56％，血液净化设备同比下降2.6％。 2013年，威高专注于高附加值产品的销售和营销，例如针头产品（同比增长+ 18％），预填充注射器（同比增长+ 32％）和高附加值输液器（同比增长+ 11％）。结果，高附加值产品产生的销售比例继续增加。可能会在2014年看到持续的利润压力。2013年的通用汽车（GM）增长1.8个百分点至59.1％，主要是由于高转基因产品（即高价值的骨科产品）的销售比例增加。但是，鉴于医疗器械市场竞争的加剧，我们认为更高的定价压力将在未来几年对威高的通用汽车产生负面影响。分销成本为人民币1.2b元，同比增长32.8％，行政费用同比增长47.6％至人民币3.14亿元。这可能表明到目前为止，销售重组和成本控制策略尚未奏效。营业利润率下降0.6个百分点至22.6％，这主要是由于销售，一般及行政管理费用的增长快于收入。营销，一般及行政费用激增的主要原因是销售重组和工厂搬迁费用，应收账款准备金和律师费增加。我们预计2014年的营业利润率将达到类似水平，而2015年的营业利润率将略有改善，因为搬迁生产设施预计将于2014年第四季度完工。管理层预计2014年收入同比增长20％，但我们看到的盈利可见度有限。威高预计2014年的整体销售增长将同比增长20％，其中一次性消费品，骨科产品，血液净化消耗品和血液净化设备分别同比增长16％，25％，40％和10％。我们认为增长目标是可以实现的，但是鉴于a）激烈的竞争以及b）销售重组和成本控制策略存在很大的不确定性，我们仍然认为盈利增长的可预测性有限。估值/建议我们维持卖出评级，目标价为7.50港币，基于23倍的2014年预期市盈率或1倍的PEG，以反映2014年至2016年的盈利可见度较弱。风险销售重组计划可能失败；医疗器械行业竞争加剧；降低招标价格。总收入细分资料来源：山东威高集团医用高分子有限公司，大华继显一次性耗材崩溃资料来源：山东威高集团医用高分子有限公司，大华继显人民币百万元‐人民币百万元 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日3重要信息请参见最后一页。利润损失至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F资产负债表至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F净营业额4,613.35,564.56,679.87,943.6固定资产3,948.44,062.34,144.34,190.3息税折旧摊销前利润1,352.71,639.61,987.82,376.4其他长期资产1,086.31,120.51,140.71,163.0弃用＆amort。310.0382.0418.0454.0现金/ ST投资2,975.63,406.34,043.24,888.7息税前利润1,042.71,257.61,569.81,922.3其他流动资产3,277.83,264.23,859.94,542.5其他营业外收入合计10.530.030.030.0总资产11,288.111,853.413,188.114,784.5协理捐款(500.1)3.44.14.1ST债务300.2300.2300.2300.2净利息收入/（支出）(9.0)(4.7)(4.7)(4.7)其他流动负债1,782.11,420.51,639.61,894.5税前收益544.21,286.31,599.11,951.7长期债务99.799.799.799.7税(156.5)(167.2)(207.9)(273.2)其他长期负债43.243.243.243.2少数族裔0.3(2.2)(2.8)(3.4)股东权益9,040.39,964.911,077.812,415.9净利936.91,116.81,388.51,675.1少数权益22.624.827.631.0净利润（调整）936.91,116.81,388.51,675.1负债和权益总额11,288.111,853.413,188.114,784.5现金周转至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F关键指标截至12月31日的一年（％）20132014F2015F2016F操作720.21,114.61,408.11,678.2盈利能力税前收益544.21,286.31,599.11,951.7EBITDA利润率29.329.529.829.9税(156.5)(167.2)(207.9)(273.2)税前利润率11.823.123.924.6弃用＆amort。310.0382.0418.0454.0净利润20.320.120.821.1合伙人500.1(3.4)(4.1)(4.1)资产回报率8.69.711.112.6营运资金变动(482.1)(348.0)(376.7)(427.7)鱼子10.411.813.215.0非现金项目0.00.00.00.0其他经营现金流量4.5(35.1)(20.5)(22.6)成长性投资（人民币元）756.8(500.0)(500.0)(500.0)周转25.120.620.018.9资本支出（增长）(1,056.1)(500.0)(500.0)(500.0)息税折旧摊销前利润37.621.221.219.5投资额(92.0)0.00.00.0税前收益(51.7)136.424.322.0其他1,904.90.00.00.0净利9.919.224.320.6理财200.8(187.9)(271.3)(332.7)净利润（调整）9.919.224.320.6股利支付(201.4)(192.2)(275.6)(337.0)每股收益9.919.224.320.6发行股份0.00.00.00.0借款收益0.00.00.00.0杠杆作用偿还借款399.90.00.00.0债务占总资本4.23.83.53.1其他/已付利息2.34.34.34.3债权转股权4.44.03.63.2现金净流入（流出）1,677.8426.7636.8845.5净负债/（现金）权益比(28.5)(30.2)(32.9)(36.2)期初现金及现金等价物1,297.92,975.63,406.34,043.2利息保障（x）151.0350.5424.9508.0因外汇影响而发生的变化0.04.00.00.0期末现金及现金等价物2,975.63,406.34,043.24,888.7 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日4重要信息请参见最后一页。披露事项截至2014年3月27日，分析师及其直系亲属未持有本报告中推荐的各个证券的头寸。我们已基于从我们认为可靠的来源获得的信息来编制本文档，但是我们对其准确性，完整性或正确性不做任何陈述或保证，也不承担任何责任。本文所包含的观点仅是大华继显（香港）有限公司的观点，如有变更，恕不另行通知。本文档中包含的任何建议