杠杆率提升助力资本中介型业务发展，公司转型初见成效

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●证券行业 2014年3月27日 [table_main] 公司点评报告模板 杠杆率提升助力资本中介型业务发展，公司转型初见成效 中信证券（600030.SH） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 公司发布了2013年年度报告。2013年，公司实现营业收入161.15亿元，同比增长37.81%；归属于母公司股东的净利润52.44亿元，同比小幅增长23.75%。EPS0.48元，同比增长26.32%。 2．我们的分析与判断 1）净利润增速略低于预期，杠杆率提升显著改善ROE水平。 考虑到此次公司对收购完成后的里昂证券以及重新控股的华夏基金进行并表，23.75%的净利润增速较去年同期可比口径出现一定程度的放缓。此外，公司在剔除客户资产后的杠杆率由2012年的1.56大幅提升至2013年的2.64，ROE由2012年的4.90%提升至6.02%，改善显著。 2）经纪业务市场份额保持第一，佣金率有一定下滑压力。 公司2013年合计实现代理买卖证券收入54.29亿元，同比增幅达到89.77%，A股市场股基份额稳定提升至6.18%，保持市场第一。基于佣金管制放开和互联网金融的影响，佣金率存在一定下滑压力。 3）自营业务投资收益率为5.29%，直投业务2014年浮盈7.69亿元。 2013年公司传统自营业务的投资收益率为5.29%，较上一年同比下滑0.43个百分点，表现依然不尽人意。此外，期末资本公积综合收益项下尚余浮亏3.34亿元。直投业务表现优异，当前账面浮盈已达7.69亿元。 4）资管业务高速增长，投行业务有望回暖。 2013年公司资产管理业务收入增长达到1.23倍，基于对资产证券化业务全面开启的前景，资管业务有望继续保持高速发展。此外，公司目前有效在会IPO项目达到40家，并有一个过会未发项目。 5）资本中介型业务保持迅猛发展，利息支出大幅攀升。 去年公司两融业务利息收入占公司总利息收入近半。加上约定购回及股票质押式购回利息收入则占到总利息收入近六成的比例，收入结构优化明显。与此同时，利息支出增幅高达2.44倍，融资成本压力开始显现。 3.投资建议 我们认为，虽然在佣金率方面由于政策放开以及互联网金融冲击等原因而存在一定的下滑压力，但公司清晰的战略定位以及资本中介型业务的高速发展将持续优化公司的收入结构，未来新三板业务以及个股期权业务的逐渐展开也将为公司带来新的盈利增长点，因此维持“推荐”评级，给予2014/2015年EPS0.60/0.72元。 分析师 分析师：黄斌辉 ：（8610）8357 4031 :huangbinhui@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513030001 特别鸣谢： 白舟 ：（8610）8357 4080 ：baizhou@chinastock.com.cn 从业证书编号：S0130113090032 对本报告的贡献 [table_marketdata] 市场数据 时间 2014.03.27 A股收盘价(元) 10.54 A股一年内最高价(元) 13.85 A股一年内最低价(元) 9.29 上证指数 2046.59 市净率 1.32 总股本（万股） 1101690.8 实际流通A股(万股) 981466.17 限售的流通A股(万股) 2391.9 流通A股市值(亿元) 1034.4653 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/证券行业 （一）净利润增速略有放缓，杠杆率大幅提升改善ROE水平，资本中介型业务发展保持迅猛 2013年，公司完成了对里昂证券和中信万通证券的全资收购及重新控股华夏基金，并对里昂证券和华夏基金进行并表。在此基础上，2013年公司合计实现净利润52.44亿元，同比增加了23.75%，EPS0.48元，同比增加了26.32%。公司期末净资产为876.88亿元，BVPS为7.96元，分别较上一年增长了1.41%和1.39%。考虑到并表因素，公司业绩增速较上一年出现一定程度的放缓。 2013年公司杠杆率同比大幅提升，对资本中介型业务的发展形成了有力支撑，进一步实现了公司盈利模式的优化。2013年，公司共发行了8亿美元债、200亿元人民币债以及十一期短期融资券，大幅增加了主动性负债。受此影响，公司总资产杠杆率由2012年期末的1.95倍提升至3.09倍，增幅达到58.79%，若剔除客户资产，则调整后的杠杆率由2012年期末的1.56倍提升至2.64倍，增幅高达69.32%。受益于杠杆率的提升，公司ROE改善显著，由2012年的4.90%提升至2013年的6.02%，增加了1.12个百分点。 表1：中信证券关键财务指标一览（百万元） 2013年期末 2012年期末 变动幅度 总资产 271,354 168,508 61.03% 净资产 87,688 86,465 1.41% 股本 11,017 11,017 0.00% BVPS（元） 7.96 7.85 1.39% 杠杆率 3.09 1.95 58.79% 调整后总资产 231,229 134,656 71.72% 调整后杠杆率 2.64 1.56 69.32% 2013年期末 2012年期末 变动幅度 营业收入 16,115 11,694 37.81% 业务及管理费用 8,081 5,820 38.85% 费用率 50.15% 49.77% 增加了0.38个百分点 净利润 5,244 4,237 23.75% EPS（元） 0.48 0.38 26.32% ROE 6.02% 4.90% 增加了1.12个百分点 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所整理 从分业务单元的情况来看，2013年公司经纪业务单元的营业利润占比同比大幅增加了18.59个百分点，来到46.20%资产管理业务贡献增长显著，由1.50%提升至接近一成。而由于IPO暂停及A股市场波动较大等不利因素的影响，证券投资及承销业务的贡献占比出现了较为明显的下滑。此外，公司总体的营业利润率和去年基本持平。 表2：中信证券分业务单元情况表（单位：百万元） 营业利润 营业利润率 2013年 占比 2012年 占比 变动幅度 2013年 2012年 变动幅度 经纪业务 2,969 46.20% 1,162 27.61% 增加了18.59个百分点 45.39% 31.59% 增加了13.80个百分点 资产管理业务 638 9.93% 63 1.50% 增加了8,43个百分点 38.20% 19.28% 增加了18.92个百分点 证券投资业务 2,177 33.88% 1,860 44.21% 减少了10.33个百分点 48.15% 53.83% 减少了5.68个百分点 证券承销业务 642 9.98% 1,123 26.68% 减少了16.69个百分点 30.15% 42.13% 减少了11.98个百分点 合计 6,426 100.00% 4,208 100.00% n/a 43.24% 41.55% 增加了1.69个百分点 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所整理 从各项主营业务数据来看，除了由于IPO暂停使公司投资银行业务受到负面影响而出现业绩下滑，其他业务条线， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/证券行业 尤其是以两融及回购业务为代表的信用交易业务均有了长足的发展。2013年公司两融利息收入及约定购回利息收入分别大幅增长了3.34倍和10.30倍，股票质押式购回业务自2013年下半年开闸以来也呈现出“井喷”的现象，不到半年时间就为公司贡献利息收入1.81亿元。 表3：中信证券主营业务关键指标一览（单位：亿元） 2013年 2012年 变动幅度 经纪业务 收入 54.29 28.61 89.77% 股基交易量市场份额 6.18% 5.76% 增加了0.42个百分点 公司佣金率 n/a 0.078% n/a 投资银行 收入（保荐承销+财务顾问） 21.20 26.45 -19.84% 股票类主承销金额 543 506 7.31% 债券类主承销金额 1,595 2,154 -25.95% 资产管理 收入 4.42 1.98 123.33% AUM（总规模） 5,048.58 2,508.39 101.27% 自营业务 收入（含公允价值变动） 44.98 33.61 33.85% 期末自营业务规模 1,017.41 684.23 48.69% 信用交易 融资融券利息收入 19.99 4.61 333.58% 约定购回利息收入 2.09 0.18 1029.92% 股票质押购回利息收入 1.81 - n/a 融资融券期末余额 334.20 88.38 278.14% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所整理 （二）经纪业务股基交易市场份额稳定提升至6.18%，佣金率面临一定下滑压力 2013年的市场交易活跃度较2012年有了较大幅度的回暖，股基日均交易量同比增幅达到54%。受此积极因素以及并表里昂证券等其他因素的影响，公司2013年合计实现代理买卖证券收入54.29亿元，同比增幅达到89.77%。此外，公司2013年在A股市场的股基交易总额达到了5.89万亿元，市场份额稳定提升至6.18%，较去年同期的5.76%提升了0.42个百分点。 从公司佣金率的变化趋势来看，自2011年起公司佣金率基本维持在万分之七的水平以上。但自2012年末至2013H1期间，公司佣金率出现了比较明显的下滑态势。由于自2013Q3起，公司开始并表里昂证券，因此2013年全年公司的佣金率无法准确计算，我们判断应该维持在万分之七以上。需要注意的是，在当前佣金管制进一步放开，“佣金宝”等超低定价的互联网金融经纪业务创新产品不断出现的背景之下，公司佣金率可能将面临进一步下滑的压力。 图1：中信证券整体佣金率变化 0.076%0.077%0.079%0.073%0.070%0.071%0.072%0.073%0.074%0.075%0.076%0.077%0.078%0.079%0.080%20112012H120122013H1 资料来源：Wind，公司财务报表，中国银河证券研究所整理 图2：中信证券A股市场股基交易市场份额 5.51%5.76%5.76%6.28%6.18%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%6.40%20112012H120122013H12013 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评/证券行业 在经纪业务的转型方面，基于公司“机构化、产品化”的清晰战略定位，我们依然看好公司经纪业务向类似美林FC财富管理模式转型的长期前景。根据公司年报披露，截至2013年底，公司托管的客户资产达人民币1.79万亿元（含未解禁的大小非客户资产），资产在人民币500万元以上的高净值个人客户同比增长36.2%。机构客户方面，全年新增交易席位54个；QFII交易客户增至110家，客户交易量排名市场第一。由于对佣金率的敏感度相对较低，高净值客户和机构客户的高速增长将在一定程度上对冲行业整体佣金率下滑的风险。此外，公司还积极开拓金融产品代销等业务条线，力求优化经纪业务的收入结构，2013年公司合计实现代销金融产品1139.03亿元。 截止2014年2月底，公司在A股市场的股基交易市场份额合计达到6.45%，较去年底有了进一步的的提升。 表4：中信证券股基交