内生增长强劲，外延并购步伐不停

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 9 页 证券研究报告 省广股份（002400）公司点评 内生增长强劲，外延并购步伐不停 2014.03.25 王聪（首席分析师） 殷睿（传媒研究员） 电话： 020-88836109 020-88836115 邮箱： Wangc_a@gzgzhs.com.cn yinr@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110004 A1310112100001 事件： 公司发布2013年报，2013年实现营业总收入55.9亿，同比增长20.84%；归属母公司净利润2.87亿，同比增长58.9%，对应2013年EPS为0.75元。 投资要点：  增速略超预期，整合效益逐步显现。省广13年收入规模近56亿元，较上年同期相比增长20.8%，略超我们的预期。我们认为公司净利润大幅增长的主要原因有两点：（1）媒介代理业务推行多层次化和采购规模扩大化模式，提高议价能力，整体毛利率提升了3.06个百分点；（2）公司内生业务净利润增速基本在40%以上，其中成都经典视线净利润贡献5800万元，增速达到47.5%，源于整合效益带来公司整体毛利大幅提高。  新领域广告主有所突破，2014内生增长有望再超预期。公司13年客户质量进一步优化及提升，客户覆盖行业陆续扩张：  大客户开发渐现成效。公司自去年开始不断开拓新行业客户，通讯类、快消费类、大健康以及金融类业务增速显著；通过与合众的整合，13年健康类订单也大幅增加。总体而言，汽车客户对公司整体利润影响逐步减少；通讯和健康产业的发达对公司在该类行业的新订单增长有更好地助力作用。  张弛有致地发展方式：14年公司将继续延续资源整合：（1）优化客户质量和客户行业比重；（2）延伸产业服务链条，提升毛利增值空间；（3）进一步培养中高层管理人才，加速股权激励方案落实。我们认为，公司张弛有致地发展方式已经形成了“省广式”标志性特点，有助于公司成为基业长青的大型传媒营销集团。  交叉推广助力多元化营销实力。随着公司在产业链布局的完善，除了协同作用外，交叉推广成为提升多元化营销服务能力的重要动力。目前，公司已经运营全行业领先的“广告数字化运营系统”，集成了消费者洞察、品牌策略、创意发想、媒介策划等多模块运用，有效地为客户提供营销全链条解决方案，营销实力的提升能够有效地支持省广获取和维系大客户的能力。  媒介代理业务持续向好，毛利仍有提升空间。2013年媒介代理毛利率从去年的9.82%上升至12.88%，同比上升3个百分点。通过测算，公司原有的媒介代理业务取得53%的增长速度。我们认为下一阶段媒介代理毛利仍有上升空间：（1）前期并购项目协同作用陆续发酵，规模效应和议价能力逐步提升；（2）公司13年并购海南经典视线，进一步提升自有媒体资源优势，买断式媒体经营毛利率较高；（3）公司13年开始采用集采 强烈推荐（维持） 现价： 33.9 目标价： 52.5 涨幅空间： 55% 股价走势 指数表现 公司基本资料 总市值（亿元） 130.80 总股本（亿股） 3.85 流通股比例 87.1% 资产负债率 45.3% 大股东 广东省广新控股集团有限公司 大股东持股比重 20.6% 相关报告 -《广证恒生-公司点评-省广股份：整合效益显现，推动业绩高增长》_20140227 -《广证恒生-调研纪要-省广股份：协同效应发酵，大广告布局提升客户粘度》_20140110 -《广证恒生-公司点评-省广股份：减持无碍基本面，流通增加提供购买时机》_20140109 -《广证恒生-传媒调研纪要-省广股份：内生增长强劲，外延并购进入新阶段》_20131118 0 1 2 3 4 5 6 7 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2013-01-04 2013-02-04 2013-03-04 2013-04-04 2013-05-04 2013-06-04 2013-07-04 2013-08-04 2013-09-04 2013-10-04 2013-11-04 2013-12-04 2014-01-04 2014-02-04 省广股份 成交额（亿元） 省广股份 沪深300 标的名称1M3M6M1Y省广股份-19.7%3.8%-6.6%93.2%沪深300-4.1%-9.8%-7.8%-16.1%传媒-0.7%15.2%18.1%97.4% 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 9 页 模式，14年考虑建立公司制的集采中心独立运作，未来媒介购买量仍有增长空间，集中竞买还将提高竞价水平。业务规模方面，快消类和大健康类客户的广告投放量均有增加，考虑到客户粘性的增强，预计14年媒介代理毛利和规模仍有上升空间，是公司业绩增长的主要支撑。  雅润并购即将完成，产业链布局加速。公司2月20日晚公告收购雅润项目获得证监会并购重组委审核通过，标志着公司收购雅润即将完成，将会形成增量贡献。我们对雅润的看法不仅仅是目前6千万的净利润贡献，更多是背后的媒体资源：（1）雅润在二三线城市建立了庞大而有效的电视媒体网络，能够承接电视媒体网络向二三线城市下沉的行业增长红利；（2）省广的客户与雅润的订单能够有效地对接，加强订单消化能力；（3）雅润将作为省广电视媒体集体采买平台，有利于提高媒介代理业务毛利水平，加快推进产业链布局。  看好公司长期发展，维持强烈推荐评级。综合而言，公司今年业务订单量仍将按照预计区间上限增速发展，新客户、新业务以及新地域都有所突破，后续内部整合提升服务质量上值得期待；再加上14年世界杯体育盛事和并购等外部因素的影响，公司14年业绩保持稳健增长时较为确定的。  盈利预测与估值：假设省广14年顺利完成雅润并购，并于下半年开始并表，考虑股本增加到4.03亿股，收购雅润文化对省广14-15年EPS分别增厚0.11元和0.19元。我们预计公司14-15年EPS分别为1.04和1.34元，对应38、30倍PE。目标价位52.5元，还有55%空间。给予“强烈推荐”评级。  风险提示：并购标的业绩不达预期，后续整合工作不佳。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 4626.65 5686.15 7022.39 8461.99 同比(%) 24.47% 22.90% 23.50% 20.50% 归属母公司净利润 180.91 285.20 401.19 517.70 同比(%) 76.90% 57.64% 40.67% 29.04% 毛利率(%) 15.81% 15.50% 16.80% 17.60% ROE(%) 14.05% 18.66% 21.92% 23.19% 每股收益(元) 0.47 0.74 1.04 1.34 P/E 20.53 54.00 38.39 29.75 P/B 2.96 10.30 8.46 6.83 EV/EBITDA 11.76 37.86 28.54 21.61 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 9 页  增速略超预期，整合效益逐步显现 省广13年收入规模近56亿元，较上年同期相比增长20.8%，略超我们的预期。我们认为公司净利润大幅增长的主要原因有两点：（1）媒介代理业务推行多层次化和采购规模扩大化模式，提高议价能力，整体毛利率提升了3.06个百分点；（2）公司内生业务净利润增速基本在40%以上，其中成都经典视线净利润贡献5800万元，增速达到47.5%，源于整合效益带来公司整体毛利大幅提高 图表1 公司收入增速维持在20%左右 图表2 13年公司净利润增速达到62% 资料来源：Wind，广证恒生 图表3 公司成本控制得力 图表4 公司内生部门净利润增速基本在40%以上 资料来源：公司年报，广证恒生  新领域广告主有所突破，2013内生增长有望再超预期。 公司13年客户质量进一步优化及提升，客户覆盖行业陆续扩张：  大客户开发渐现成效。公司自去年开始不断开拓新行业客户，通讯类、快消费类、大健康以及金融类业务增速显著；通过与合众的整合，13年健康类订单也大幅增加。总体而言，汽车客户对公司整体利润影响逐步减少；通讯和健康产业的发达对公司在该类行业的新订单增长有更好地助力作用。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 收入(亿） 收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 净利润(亿） 净利润增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业成本 营业成本增速 35% 40% 45% 50% 成都经典视线广告传媒有限公司 广东三赢广告传播有限公司 北京合力唯胜体育发展有限公司 深圳经典视线文化传播有限 净利润增速 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 9 页 图表5 公司前五名客户收入增速逐步下降 图表6 公司前五名客户收入比重稳步下降 资料来源：Wind，广证恒生  张弛有致地发展方式：14年公司将继续延续资源整合：（1）优化客户质量和客户行业比重；（2）延伸产业服务链条，提升毛利增值空间；（3）进一步培养中高层管理人才，加速股权激励方案落实。我们认为，公司张弛有致地发展方式已经形成了“省广式”标志性特点，有助于公司成为基业长青的大型传媒营销集团。 图表7 公司内生收入增长明显 图表8 公司业务净利率均出现不同程度地上升 资料来源：Wind，广证恒生  交叉推广助力多元化营销实力。随着公司在产业链布局的完善，除了协同作用外，交叉推广成为提升多元化营销服务能力的重要动力。目前，公司已经运营全行业领先的“广告数字化运营系统”，集成了消费者洞察、品牌策略、创意发想、媒介策划等多模块运用，有效地为客户提供营销全链条解决方案，营销实力的提升能够有效地支持省广获取