90亿北海项目启幕，生物质能源帝国再起航

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 6 页 证券研究报告 凯迪电力(000939)点评报告 90亿北海项目启幕，生物质能源帝国再起航 2014.3.20 姚玮(首席分析师) 徐闯(助理研究员) 电话： 020-88836125 020-88836126 邮箱： yaow@gzgzhs.com.cn xuchuang@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110002 事件： 3月20日凯迪电力发布公告，公司与金沙江创投签署《关于投资北海生物质综合项目合作框架协议》，双方将在北海项目融资、原材料供货、LNG进口和其他项目方面展开全面合作。北海一期60万吨生物质制合成油项目投资90亿元，其中金沙江创投配合完成生物质合成油项目融资，负责募集36亿人民币(占总投资的40%)，2014、2015年分别融资6亿、30亿元。凯迪电力负责落实配套项目贷款54亿元。 点评：  公司生物质能发展路径清晰，北海项目启幕，生物质帝国再起航： 国内生物质能产业严重滞后，是最具开发潜力的可再生能源之一。我们认为，公司是国内生物质领域的绝对龙头，多年来致力于生物质发电、生物质油的研发和生产，技术储备雄厚、项目运作经验丰富、产业发展路径清晰，生物质油的产业化将推动公司步入新阶段。 大股东阳光凯迪在武汉万吨级生物质燃油生产基地已成功运行生物油技术，并已经申请了超过80多项核心专利，是集团最具竞争力的技术。北海项目规划建设年产生物质合成油200万吨、生物质钾肥200万吨，其中一期规模为合成油60万吨、钾肥40万吨。按照目前国内柴油市场价格8600元/吨、钾肥市场价格3400元/吨计算，北海项目一期投产后产值约66亿元，相当于目前公司收入规模的2.5倍。我们认为，公司未来将逐步剥离“高碳”的原煤等业务，生物质能源帝国再度起航，具备较大的估值提升空间。 燃料方面，临近的东南亚国家棕榈产业集中，公司拟从东南亚国家进口棕榈油加工废弃物，同时金沙江创投负责引进广西林业资源，进一步拓宽燃料供应渠道。我们初步测算生物质油成本在7000元/吨左右，而保守估计，生物质燃油计入国家补贴后价格将达到10000元/吨，具有非常可观的盈利空间。我们认为，北海项目推动公司生物质燃油大规模产业化，未来极具市场前景。  破解燃料收集瓶颈，生物质发电业务日趋成熟，迎来业绩释放期： 2012年和2013上半年，公司一度受制于燃料收购体系的不健全，生物质电厂经营状况不甚理想。对此，公司不断推动和完善村级燃料收购点加大客户收购模式，大力整顿燃料收购体系，精细化管理使燃料的收购、配送以及质量、价格进入良性循环轨道，公司对燃料市场的管控能力大大提升。燃料的稳定供应使公司生物质电厂发电小时数稳步提升，达到6000-7000小时满产状态。 强烈推荐(上调) 现价： 6.83 目标价： 9.00 股价空间： 31.77% 环保行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 凯迪电力 -5.1 22.2 27.9 公用事业(申万) -6.9 -6.1 -4.7 沪深300 -8.6 -10.5 -14.2 基本资料 总市值(亿元) 55.18 总股本(万股) 94,330.88 流通股比例 99.73% 资产负债率 71.89% 大股东 阳光凯迪新能源集团有限公司 大股东持股 28.49% 相关报告 广证恒生-凯迪电力点评报告：生物质发电业务步入业绩释放期-2013.12.27 -25-20-15-10-5051015202013-03-212013-04-152013-05-092013-05-302013-06-252013-07-162013-08-062013-08-272013-09-172013-10-172013-11-072013-11-282013-12-192014-01-102014-02-072014-02-28沪深300 凯迪电力 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 6 页 凯迪电力(000939)点评报告 公司目前运营电厂15家，14年还将有3家电厂并网发电。随着燃料收集业务日趋成熟和二代电厂的密集投产，发电量迅速增长，目前月均发电量已超过2亿度。在公司生物质电厂盈利能力逐渐显现的背景下，集团二代电厂仍有继续注入的预期。我们认为，破解燃料收集瓶颈、二代电厂密集投产、异地复制成功经验推动生物质发电业务步入业绩释放期，2014年公司生物质发电业务将贡献超过2亿元业绩。  公司电建业务稳步推进，业绩贡献具备持续性：公司2012年越南冒溪项目提前取得PAC，获得越南政府的高度评价。目前公司电建业务在手订单为升龙项目，合同金额30315万美元，预计2015年完工。2013年上半年已确认2.9亿元人民币，未来2年仍将带来稳定电建承包收入。东南亚EPC电建市场潜力巨大，公司电建业绩增长具备持续性。  受益于煤价下跌和技改，环保发电毛利率提升：由于煤矸石价格上涨和效率低下，公司2012年以前的环保发电业务处于亏损状态。为此公司积极推动蓝光电厂技术改造，于2012年上半年成功实施了干煤泥的掺烧，并加大供气量，有效降低了发电成本。主要受到煤价下降和技改效果体现，2013上半年环保发电毛利率达到12.57%，比2012年增长6.8个百分点。毛利率持续提升，环保发电业绩持续改善。  风险提示：生物油项目市场不确定性风险；燃料价格波动风险；项目融资风险。  盈利预测与估值：我们认为公司经过近两年的建设、磨合和整顿，生物质发电业务已经走出泥潭，燃料收集经验日趋成熟、二代电厂密集投产、发电量持续增长，生物质电厂业务迎来业绩释放。北海项目推动公司生物质燃油大规模产业化，未来极具市场前景。我们预计公司13-15年EPS分别为0.09、0.3、0.43元，目前股价分别对应76、23、16倍PE，上调公司至“强烈推荐”评级。 主要财务指标 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2639.20 2682.75 3450.19 4385.69 同比(%) -1.77% 1.65% 28.61% 27.11% 归属母公司净利润 34.44 85.30 286.66 401.20 同比(%) -95.55% 147.66% 236.07% 39.96% ROE(%) 1.10% 2.71% 8.48% 10.63% 每股收益(元) 0.04 0.09 0.30 0.43 P/E 170.75 75.88 22.76 15.88 P/B 3.39 2.18 1.95 1.71 EV/EBITDA 22.47 14.53 11.26 10.21 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 6 页 凯迪电力(000939)点评报告 图表1 公司生物质电厂2013年1月至2014年2月单月发电数据(千瓦时) 资料来源：公司公告，广证恒生 注：2013年1-3月数据为祁东、来凤及被回购5家一代电厂合计发电量 图表 2 公司近年收入结构 图表 3 公司营收及增长率（季度） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 图表 4公司分业务毛利率变化情况 图表 5 公司近年三项期间费用率情况（季度） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 1371.16 3108.34 3648.55 5595.04 5624 5011.23 6742.93 8825.34 7923.99 9380.87 9105 854.8 2269.62 2269.62 3087.19 6256.84 6813.96 22531 22863 13118 0500010000150002000025000Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14祁东、来凤、崇阳、松滋、南陵、霍邱6家电厂 隆回、淮南、丰都、赤壁4家电厂（2013年6月12日并网） 0500100015002000250030003500400020082009201020112012原煤销售 电建承包项目 环保发电 生物质发电 其他 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3营业总收入(百万元) 营业总收入同比增长 归属净利润同比增长 0%10%20%30%40%50%60%20082009201020112012原煤销售 电建承包项目 环保发电 生物质发电 0%5%10%15%20%25%期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 6 页 凯迪电力(000939)点评报告 附录：公司财务预测表 单位： 百万元 资产负债表 2012 2013E 2014E 2015E 现金流量表 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 3275.19 2985.85 3822.16 4975.73 经营活动现金流 -375.41 448.01 1532.97 116.15 现金 911.32 804.82 931.55 1227.99 净利润 75.76 141.34 335.34 453.56 应收账款 1649.46 1279.35 1711.24 2335.89 折旧摊销 220.47 396.20 440.50 571.86 其它应收款 167.69 367.66 365.83 528.63 财务费用 268.47 162.18 206.29 369.79 预付账款 383.26 352.41 597.80 607.44 投资损失 -1.68 -12.73 -37.39 -52.36 存货 150.09 168.59 199.72 256.44 营运资金变动 -153.08 -229.89 581.35 -1225.16 其他 13.38 13.02 16.03 19.33 其它 -785.35 -9.09 6.87 -1.55 非流动资产 8359.81 8235.32 9957.78 11992.45 投资活动现金流 -1038