保利协鑫能源：将太阳能硅片产能扩大至15GW

公司更新2014年3月14日保利协鑫能源控股3800.HK / 3800香港保持中国能源部门-太阳能将太阳能硅片产能扩大到15吉瓦HK $ 2.81 *目标价：3.60港元旧目标价：3.35港元上涨空间：28％►新目标价= 3.60港元，维持持有–由于GPM复苏好于预期，我们上调保利协鑫目标价至3.60港元。保利协鑫2013年的净亏损为6.64亿港元，好于我们预期的7.91亿港元。按居屋基准，公司于二零一三年上半年录得纯利2.53亿港元，而二零一三年上半年则录得9.17亿港元的净亏损。尽管规模不大，但2H13的正利润实际上是较我们2H13的预期1.25亿港元高约100％。这主要是由于GPM从1H13的6.6％恢复到2H13的16.1％，好于我们预期的14.7％。该公司在其财报电话会议上表示，将继续改善其晶圆产品结构，到2014年底将产能扩大至15GW。由于获利能力大大提高，该公司还预计其现有债务将平稳地分期付款（约25港元） b一年内到期），且债务成本相近。多晶硅的最新生产成本约为每公斤16.4美元，硅片的最新生产成本为每瓦0.17美元。假设晶圆业务的毛利率较高，我们分别上调了2014/2015年保利协鑫的净利润预测28％/ 15％。我们维持目标价为“持有”，目标价基于2.8倍2015年市净率，基于2015年预测的每股BVPS为约1.29港元。►自备电厂的成本降低–多晶硅生产消耗大量电力。为了降低电费，这家太阳能巨头表示，自备电厂将在2014年5月底前准备就绪。当该电厂全面投产后，多晶硅的电力成本将从每千瓦时0.72元人民币降至0.33元人民币。每千瓦时。该公司表示，目前每公斤多晶硅消耗约60kWh。因此，以年产65,000吨的能力，我们估计，自备电力可节省的最大电力费用可能高达1.5亿元人民币（合每公斤3.8美元）。注意：目前的多晶硅成本约为每公斤16.4美元。因此，在最大的执行量下，该公司可以将其多晶硅成本降低至每公斤12.6美元。►将晶圆产能扩展到15 GW –这家全球最大的太阳能晶圆制造商在2013年的全球市场份额约为26％，称其到2013年底的年晶圆产能达到10GW。这是通过以下步骤完成的：（1）将铸锭炉从G5（480-550kg）升级到G6 （880kg），（2）改善晶体生长过程； （3）降低单位能耗15-20％。对于2014年，它计划到2014年2H将晶圆产能增加到15GW。这将通过以下方式实现：（1）使用金刚线提高生产效率，（2）升级到G7（1200KG）以增加单位产量。该公司现在试图通过设备租赁融资来降低CAPEX。因此，它说增量资本支出是有限的。►更好的产品组合–协鑫表示，他们已经终止了典型的多晶片生产。 2013年，公司推出了高效率的多晶片“ GCL Multi-Wafer S3”和高效率的单晶片“ GCL单晶G2”。这些产品的平均转换效率已分别达到18％和19％以上。 收益预测与估值概要截至12月31日止年度2012A2013A2014F2015F2016F销售额（百万港元）22,34825,53025,62225,28625,485EBITDA（百万港元）1,9225,1548,1558,4779,255净利润（百万港元）(3,516)(664)1,7432,0012,791全面摊薄每股收益（港币）*(0.224)(0.042)0.1110.1280.178同比变化（％）不适用不适用不适用+14.8+39.5共识每股收益（港币）0.0760.1950.390PE（x）(12.5)(66.3)2522.015.8EV / EBITDA（x）36.813.47.97.05.8每股股息（港元）0.0000.0000.0000.0000.000产量 （％）0.00.00.00.00.0净资产收益率（％）(19.1)(4.1)10.210.613.1净债务/权益（％）167.8158.7118.580.544.8资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计*我们的收益预测不包括未来的潜在减值损失恒指：21,523.85*截至2014年3月14日的收盘价 分享数据52周高/低（港元）3.17 / 1.37平均每日吨（百万美元）50.45市值。 （百万美元）5,604已发行股份总数（百万）15,484.7审核员德勤公众持股量（％）*大股东：62.59%朱公山先生32.41％摩根大通5.00％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 保利协鑫是一家多晶硅和太阳能晶圆供应商。它具有65,000MT的多晶硅产能和10GW的太阳能晶圆产能。 分享价格图表资料来源：彭博社刘锦辉（CNY）(852) 2283 7618金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有） 保利协鑫能源| 2014年3月14日2百万港元多晶硅销售1,6244012,0251,1141,0852,200-31.4%170.6%8.6%7841,89838.5%15.9%晶圆销售6,6774,24210,9195,9968,70414,700-10.2%105.2%34.6%8,25214,2485.5%3.2%电力销售1,6711,8313,5011,7982,1133,9117.6%15.4%11.7%1,9873,7856.4%3.3%蒸汽销售9399491,8889359461,881-0.4%-0.3%-0.3%9581,893-1.2%-0.6%煤炭销售219271490528468995141.0%72.8%103.3%27280071.7%24.4%他人的销售（和项目资产） 6532,8733,526 9309141,843 42.4% -68.2% -47.7% 1,5702,500 -41.8% -26.3%总收入 11,782 10,566 22,348 11,300 14,230 25,530 -4.1% 34.7% 14.2% 13,824 25,124 2.9%1.6%排队收入11,78210,56622,34811,30014,23025,530-4.1%34.7%14.2%13,82425,1242.9%1.6%排队销售成本(10,093)(10,506)(20,599)(10,555)(11,936)(22,490)4.6%13.6%9.2%(11,792)(22,346)1.2%0.6%GPM 80bps超出预期毛利 1,689601,749 7452,2953,040 -55.9％不适用73.8％ 2,0322,777 12.9%9.4%d毛利率（％）14.3%0.6%7.8%6.6%16.1%11.9%14.7%11.1%GPM好于预期其他的收入347437784341624965-1.8%42.9%23.1%284624120.2%54.6%利息收入超过预期分发和优于预期成本销售费用(55)(41)(96)(20)(22)(42)-63.5%-45.7%-55.9%(43)(63)-48.3%-32.9%控制行政的优于预期的成本费用股份制付款费用(890)(968)(42)(1,858)(42)(822)0(963)0(1,786)0-7.6%不适用-0.5%不适用-3.9%不适用(1,112)(38)(1,935)(38)-13.4%不适用-7.7%不适用控制其他支出，收益和损失(138)(1,349)(1,486)(357)(101)(458)159.6%-92.5%-69.2%(145)(502)-30.8%-8.9%出售联营公司的收益04240424不适用不适用不适用0424不适用不适用毛利润，其他收入和运营支出超出预期息税前利润 954 (1,902)(948) 3111,8332,144 -67.4％不适用不适用 9771,289 87.6% 66.3%d财务费用(1,093)(1,217)(2,309)(1,091)(1,324)(2,416)-0.2%8.9%4.6%(1,153)(2,244)14.9%7.6%应占联营公司业绩8(5)316521不适用不适用不适用(13)3不适用不适用应占共同控制实体的业绩(9)2(7)(1)(5)(5)不适用不适用不适用(6)(7)不适用不适用获利前税 （140）（3,121）（3,261）（765）509（256）446.4％不适用-92.2％（195）（959）不适用所得税费用(127)3(124)(71)(119)(190)-43.8%不适用不适用16796不适用不适用期内溢利（267）（3,118）（3,385）（836）390（446）213.1％不适用不适用（28）（863）不适用-48.3％减：MI（63）（67）（130）（81）（137）（218）28.6％104.6％67.7％153 72 NA NA NA净利（百万港元） (330) (3,185) 不适用177.8％-81.1% 125(791)101.9% 资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计2013年的净亏损比我们的预期高16％20132013 充分2小时F年实际与预测备注2013 SWK预测20132013 充分2H F年F2013年实际同比变化20132013 2013完整版一年1小时2小时2013实际201320132013充分一年1小时2小时2012实际201220122012 充分一年1小时2小时 保利协鑫能源| 2014年3月14日3 2013年第4季度的晶圆产量略高于预期2013年晶圆产量（兆瓦）3,0002,5002,0001,5001,000500-2013年第一季度实际2013年第二季度实际2013年第三季度实际2013年第4季实际2013年第四季预测资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计 2013年第四季度的多晶硅产量略低于预期2013年的多晶硅产量（公吨）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2013年第一季度实际2013年第二季度实际2013年第三季度实际2013年第4季实际2013年第四季预测资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计 到2008年底，多晶硅成本约为每公斤16.4美元2013多晶硅的生产成本（每公斤美元）19.720.018.016.014.012.010.08.06.04.02.0-2012实际2013实际2013 SWK预测资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计 截至2006年底，晶圆成本约为每瓦0.17美元2013晶圆的生产成本（每瓦美元）（在消除多晶硅内部利润之前）0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.05-2012实际2013实际2013 SWK预测资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计2,5462,6362,5462,2211,23114,91015,00013,32713,5508,65317.016.50.250.180.19每瓦美元兆瓦每公斤美元公吨 保利协鑫能源| 2014年3月14日4 多晶硅销量远高于预期2013年多晶硅销量（吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,000-2013年第一季度实际2013年第二季度实际2013年第三季度实际2013年第4季实际2013年第四季预测资料来源：公司数据，Sunwah Kingsway Research估计 晶圆销售高于预期2013年晶圆销售量（兆瓦）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2013年第一季度实际2013年第二季度实际2013年第三季度实际2013年第4季实际2