业绩低于预期：煤价下跌和成本费用控制欠缺拖累业绩

2013年10月30日 业绩分析 国投新集 (601918.SS) 买入 证券研究报告业绩低于预期：煤价下跌和成本费用控制欠缺拖累业绩 与预测不一致的方面 国投新集公布2013年前三季度业绩，实现营业收入人民币56.2亿元，同比下降14.0%；归属于股东的亏损为2,780万元，折合每股亏损0.01元，同比大幅下降102.6%；其中三季度每股亏损0.06元，环比下降522.0%。前三季度每股盈利大幅低于我们全年预期0.20元。我们认为公司三季度净利润大幅下降主要原因是煤价下滑以及成本费用控制欠缺。 要点：1) 公司三季度销售收入为22.1亿元，环比上升49.9%，同比上升12.1%，但营业成本环比大幅上升67.5%，导致毛利率环比下降9.3个百分点。前三季度，淮南5,000大卡动力煤平均价格为586元/吨，同比下滑9.3%。 2) 公司前三季度的销售和管理费用同比上升25.7%，仅三季度的销售和管理费用同比增幅就高达81.5%，费用控制的欠缺拖累三季度业绩。3) 公司三季度归属股东的权益/带息债务比例为0.73，明显低于行业均值1.82。 往前看，公司的板集矿预计将于2014年投产，我们预计2013-2015年产量复合增长率为19.5%。公司8月22日发布公告，计划收购母公司所持有的国投煤炭100%股权，但收购方案尚待审批。我们认为北方冬季储煤及煤炭安全整顿将继续为动力煤价格提供支撑。但火电上网电价下调和煤炭供给过剩仍将使国内煤炭市场承压，并且由于神华等公司的煤炭开始进入淮南市场，使得公司所在区域的煤炭市场面临更大竞争压力。而且公司成本费用压力仍然偏大，我们预计全年业绩可能因此下滑。 投资影响 我们维持2013-2015年的每股盈利预测人民币0.20/0.22/0.32元，以及基于EV/EBITDA估值方法的12个月目标价人民币5.56元。维持买入评级。 下行风险：在建矿投产进度低于预期。 国投新集2013年三季度及前三季度业绩概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 韩永, CFA 执业证书编号: S1420511010001 +86(21)2401-8948 yong.han@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 张富盛 执业证书编号: S1420512030001 +86(21)2401-8945 jefferson.zhang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究人民币百万元1Q132Q13QoQYoY1H121H13YoY营业收入1,4722,20649.9%12.1%6,5335,616-14.0%营业成本1,1631,94867.5%34.9%4,2184,64610.1%销售管理费用12121880.7%81.5%38248025.7%净利润38-159-522.0%-211.4%1,067-28-102.6%毛利率21.0%11.7%-9.3%-14.9%35.4%17.3%-18.2%增长回报*估值倍数波动性国投新集 (601918.SS)亚太金属及采矿行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)4.7012个月目标价格(Rmb)5.56市值(Rmb mn / US$ mn)12,175.5 / 1,999.2外资持股比例(%)--12/1212/13E12/14E12/15E每股盈利(Rmb)0.520.200.220.32每股盈利增长(%)(0.6)(62.2)14.142.3每股摊薄盈利(Rmb)0.520.200.220.32每股基本盈利(Rmb)0.520.200.220.32市盈率(X)16.424.021.114.8市净率(X)2.51.31.31.2EV/EBITDA(X)9.28.17.15.9股息收益率(%)0.80.60.70.9净资产回报率(%)16.25.76.28.3CROCI(%)11.211.211.512.0股价走势图4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0Oct-12Feb-13May-13Aug-132,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000国投新集 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(12.8)(15.5)(34.2)相对于上证A股指数(19.7)(14.9)(37.2)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/30/2013收盘价） 2013年10月30日 国投新集 (601918.SS) 全球投资研究 2 国投新集： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 韩永, CFA yong.han@ghsl.cn 张富盛 jefferson.zhang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E资产负债表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入8,852.17,731.98,941.410,402.3现金及等价物746.2600.71,407.82,136.1主营业务成本(5,759.9)(5,695.0)(6,760.1)(7,751.5)应收账款1,371.01,313.41,518.81,767.0销售、一般及管理费用(557.3)(486.8)(518.6)(603.3)存货1,290.21,326.21,574.31,805.1研发费用--------其它流动资产0.00.00.00.0其它营业收入/（支出）(131.6)(88.7)(94.9)(115.0)流动资产3,407.43,240.24,500.95,708.2EBITDA3,307.22,560.92,823.43,238.1固定资产净额18,865.919,391.720,003.320,856.9折旧和摊销(904.0)(1,099.4)(1,255.5)(1,305.7)无形资产净额1,526.91,448.11,369.31,290.5EBIT2,403.31,461.51,567.91,932.4长期投资194.6194.6194.6194.6利息收入0.00.00.00.0其它长期资产1,094.01,094.01,094.01,094.0财务费用(591.3)(732.4)(732.4)(732.4)资产合计25,088.825,368.627,162.129,144.2联营公司0.00.00.00.0其它27.524.324.324.3应付账款5,105.84,680.85,556.26,371.1税前利润1,839.4753.4859.81,224.3短期贷款4,111.14,111.14,111.14,111.1所得税(502.2)(248.6)(283.7)(404.0)其它流动负债1,482.21,482.21,482.21,482.2少数股东损益1.71.71.71.7流动负债10,699.210,274.211,149.611,964.5长期贷款5,043.95,043.95,043.95,043.9优先股股息前净利润1,338.9506.5577.8822.0其它长期负债575.3960.51,372.51,799.2优先股息0.00.00.00.0长期负债5,619.26,004.46,416.46,843.1非经常性项目前净利润1,338.9506.5577.8822.0负债合计16,318.416,278.517,566.018,807.6税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,338.9506.5577.8822.0优先股0.00.00.00.0普通股权益8,738.59,059.99,567.810,309.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.520.200.220.32少数股东权益31.930.128.426.7每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.520.200.220.32每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.520.200.220.32负债及股东权益合计25,088.825,368.627,162.129,144.2每股股息(Rmb)0.070.030.030.04股息支付率(%)13.813.813.813.8每股净资产(Rmb)3.373.503.693.98自由现金流收益率(%)(2.6)0.37.26.6增长率和利润率(%)12/1212/13E12/14E12/15E比率12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入增长率9.9(12.7)15.616.3CROCI(%)11.211.211.512.0EBITDA增长率11.8(22.6)10.314.7净资产回报率(%)16.25.76.28.3EBIT增长率8.2(39.2)7.323.2总资产回报率(%)5.72.02.22.9净利润增长率(0.6)(62.2)14.142.3平均运用资本回报率(%)10.75.76.17.6每股盈利增长(0.6)(62.2)14.142.3存货周转天数73.983.878.379.6毛利率34.926.324.425.5应收账款周转天数44.263.457.857.6EBITDA利润率37.433.131.631.1应付账款周转天数308.6313.6276.4280.8EBIT利润率27.118.917.518.6净负债/股东权益(%)95.994.180.767.9EBIT利息保障倍数(X)4.12.02.12.6现金流量表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E估值12/1212/13E12/14E12/15E优先股股息前净利润1,338.9506.5577.8822.0折旧及摊销904.01,099.41,255.51,305.7基本市盈率(X)16.424.021.114.8少数股东权益(1.7)(1.7)(1.7)(1.7)市净率(X)2.51.31.31.2运营资本增减(150.0)(403.5)421.9335.9EV/EBITDA(X)9.28.17.15.9其它(394.5)385.2412.0426.7企业价值/总投资现金(X)1.40.90.80.7经营活动产生的现金流1,696.61,585.82,665.52,888.5股息收益率(%)0.80.60.70.9资本开支(2,269.5)(1,546.4)(1,788.3)(2,080.5)收购0.00.00.00.0剥离1.10.00.00.0其它(89.2)0.00.00.0投资活动产生的现金流(2,357.7)(1,546.4)(1,788.3)(2,080.5)支付股息的现金（普通股和优先股）(370.1)(185.0)(70.0)(79.9)借款增减1,361.40.00.00.0普通股发行（回购）9.00.00.00.0其它(483.7)0.00.00.0筹资活动产生的现金流516.7(185.0)(70.0)(79.9)总现金流(144.4)(145.6)807.2728.2注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 20