2013年10月24日 业绩分析 华录百纳 (300291.SZ) 买入 证券研究报告业绩低于预期：未来项目储备丰富，四季度业绩有望复苏 与预测不一致的方面 华录百纳今天公布了2013年前三季度业绩：净利润为人民币8,700万元，同比增长4%，符合公司0%-10%的净利润增长预告，但低于高华2013年全年增长预测31%。三季度收入同比下滑21%至人民币1.004亿元，净利润同比下滑5%至人民币3,840万元（上半年同比增长13%）。要点：(1) 2013年前三季度制作规模稳步扩张。收入贡献最大的电视剧包括《咱们结婚吧》、《战雷》、《零炮楼》、《风雷动》和《歧路兄弟》。其中《咱们结婚吧》（30 集，权益比例50%）将于2013 年下半年由央视和湖南卫视联播，我们根据市场历史数据预测该剧售价将达每集人民币300万元。(2)《美丽的契约》（36集，权益比例100%）收到了发行许可证并将由几家电视台联播，我们预计该剧将于2013年四季度－2014年陆续确认收入，并基于市场历史数据预测首轮发行价将在每集人民币200-300万元之间。此外，公司有6部电视剧在后期制作阶段。公司预计1-2部新剧有望在2013年四季度确认收入。我们预期公司有望确认的电视剧首轮播放收入将主要来自《煮妇也疯狂》，因为管理层表示该剧已进入后期制作阶段。 投资影响 在我们看来，三季度业绩的平淡主要是由于电视剧单集售价低于预期，因为最近一段时间以来电视剧行业的独播趋势。但是，我们认为华录百纳已确立了其优质电视剧制作公司的领先地位，并将继续在国内制作高品质电视剧。我们将2013-2016年每股盈利预测下调9%，主要反映电视剧业务利润率的下滑，并相应地将基于PEG的12个月目标价格下调9%至人民币55.49元。维持买入评级。主要风险：电视剧盈利确认进度不达预期。 华录百纳2013年前三个季度和三季度业绩概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)1-3Q131-3Q12YoY3Q133Q12YoYRevenue222.4254.8-12.7%Revenue100.4127.3-21.1%Gross margin58.0%52.0%+6.0pptGross margin59.6%46.6%+13.0pptNet income87.083.34.4%Net income38.440.2-4.5%Net margin39.1%32.7%+6.4pptNet margin38.2%31.6%+6.6ppt增长回报*估值倍数波动性华录百纳 (300291.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)39.4112个月目标价格(Rmb)55.49市值(Rmb mn / US$ mn)5,202.1 / 855.1外资持股比例(%)--12/1212/13E12/14E12/15E每股盈利(Rmb) 新0.891.161.562.06每股盈利调整幅度(%)0.0(9.5)(9.2)(9.1)每股盈利增长(%)38.630.834.232.3每股摊薄盈利(Rmb) 新0.891.161.562.06市盈率(X)27.734.025.319.2市净率(X)3.45.04.54.1EV/EBITDA(X)19.824.117.813.4股息收益率(%)1.11.22.02.6净资产回报率(%)20.115.418.822.4CROCI(%)37.430.032.333.1股价走势图202530354045505560Oct-12Jan-13May-13Aug-132,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800华录百纳 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(19.2)2.771.2相对于上证A股指数(24.1)5.267.5资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/24/2013收盘价） 2013年10月24日 华录百纳 (300291.SZ) 全球投资研究 2 华录百纳： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E资产负债表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入393.4493.5658.9855.0现金及等价物504.7510.0445.0373.6主营业务成本(218.8)(246.4)(321.7)(401.5)应收账款345.9433.9579.4751.9销售、一般及管理费用(28.4)(53.8)(71.8)(94.9)存货223.1251.2328.0409.3研发费用--------其它流动资产9.59.59.59.5其它营业收入/（支出）(9.5)0.00.00.0流动资产1,083.21,204.61,361.81,544.2EBITDA138.0194.8267.3361.1固定资产净额2.52.93.44.1折旧和摊销(1.3)(1.6)(2.0)(2.5)无形资产净额0.00.00.00.0EBIT136.7193.3265.3358.6长期投资0.00.00.00.0利息收入8.47.67.66.7其它长期资产4.44.85.66.7财务费用(1.8)0.00.00.0资产合计1,090.01,212.31,370.81,555.0联营公司0.00.00.00.0其它12.95.05.05.0应付账款41.947.161.576.8税前利润156.3205.8278.0370.2短期贷款0.00.00.00.0所得税(39.3)(52.7)(72.6)(98.6)其它流动负债92.5117.7159.2192.3少数股东损益0.00.00.00.0流动负债134.4164.9220.7269.1长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润117.0153.0205.3271.6其它长期负债5.05.05.05.0优先股息0.00.00.00.0长期负债5.05.05.05.0非经常性项目前净利润117.0153.0205.3271.6负债合计139.4169.9225.7274.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润117.0153.0205.3271.6优先股0.00.00.00.0普通股权益949.51,041.41,144.01,279.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.891.161.562.06少数股东权益1.11.11.11.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.891.161.562.06每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.891.161.562.06负债及股东权益合计1,090.01,212.31,370.81,555.0每股股息(Rmb)0.270.460.781.03股息支付率(%)30.840.050.050.0每股净资产(Rmb)7.197.898.679.70自由现金流收益率(%)(3.1)0.8(0.1)0.6增长率和利润率(%)12/1212/13E12/14E12/15E比率12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入增长率36.925.433.529.8CROCI(%)37.430.032.333.1EBITDA增长率20.341.237.235.1净资产回报率(%)20.115.418.822.4EBIT增长率19.841.437.335.1总资产回报率(%)15.413.315.918.6净利润增长率38.630.834.232.3平均运用资本回报率(%)34.730.132.433.2每股盈利增长38.630.834.232.3存货周转天数310.4351.2328.6335.1毛利率44.450.151.253.0应收账款周转天数242.3288.4280.7284.2EBITDA利润率35.139.540.642.2应付账款周转天数126.965.961.662.9EBIT利润率34.839.240.341.9净负债/股东权益(%)(53.1)(48.9)(38.9)(29.2)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E估值12/1212/13E12/14E12/15E优先股股息前净利润117.0153.0205.3271.6折旧及摊销1.31.62.02.5基本市盈率(X)27.734.025.319.2少数股东权益0.00.00.00.0市净率(X)3.45.04.54.1运营资本增减(227.0)(110.9)(207.8)(238.6)EV/EBITDA(X)19.824.117.813.4其它8.90.00.00.0企业价值/总投资现金(X)6.08.76.75.3经营活动产生的现金流(99.8)43.7(0.5)35.6股息收益率(%)1.11.22.02.6资本开支(0.1)(2.5)(3.3)(4.3)收购0.00.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它0.00.00.00.0投资活动产生的现金流(0.1)(2.5)(3.3)(4.3)支付股息的现金（普通股和优先股）(9.0)(36.0)(61.2)(102.7)借款增减(99.6)0.00.00.0普通股发行（回购）639.00.00.00.0其它(11.1)0.00.00.0筹资活动产生的现金流519.4(36.0)(61.2)(102.7)总现金流419.45.3(65.0)(71.4)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2013年10月24日 华录百纳 (300291.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 分析师申明 我们，廖绪发, CFA、 刘智景、 方竹静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方