2013年10月24日 业绩分析 荣盛发展 (002146.SZ) 卖出 证券研究报告业绩符合预期，杠杆进一步上升；维持卖出评级 与预测不一致的方面 荣盛发展三季度净利润同比增长38%至人民币6.34亿元（或每股盈利0.33元），占我们和万得市场全年预测的24%/23%，符合预期。要点： (1) 截至9月底，公司合同销售金额估计约为人民币163亿至177亿元，占全年公司目标245亿元的67%-72%，略低于77%的A股同业均值。 鉴于公司几乎将三季度几乎所有合同销售金额（人民币60亿至77亿元）都用于新土地收购（人民币60亿元），其净负债率从上半年末的118%进一步上升至132%。(2) 三季度毛利率为27.0%，较上半年下降0.8个百分点，与我们27.2%的全年预测基本持平。但是，三季度净利润率较上半年下降1个百分点至13.7%。我们的四季度净利润率预测为15.7%。三季度净利润率小幅下降的主要原因是当期计入的少数股东损益较高。销售管理费用占合同销售额的比重维持在4.4%，与我们的全年预测相符。(3) 公司8月20日宣布的筹资不超过人民币45亿元的定向增发计划尚待证监会批准。 投资影响 我们将2013年每股盈利预测上调4.4%，但2014-15年预测基本维持不变；在计入新购置土地后，我们将基于净资产价值的12个月目标价格上调1%至人民币12.3元（之前为12.2元）。荣盛发展当前股价较2013年末净资产价值折让30%，对应8.2倍/7.0倍的2013/14年预期市盈率，而研究范围内A股均值为折让50%和7.6倍/6.2倍。维持卖出评级。风险：销售表现/现金流好于预期。 荣盛发展三季度业绩比较 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(人民币百万元)3Q132Q 13环比%3Q12同比%1-3Q131-3Q12同比%13E (调整前) 1H13与13年全年预销售收入4,620 5,252 -12%2,853 62%12,244 8,395 46%17,906 26%净利润634 820 -23%460 38%1,753 1,298 35%2,685 24%每股收益 (人民币元)0.33 0.43 -23%0.24 38%0.93 0.69 35%1.42 24%毛利率27%27%0 ppt30%-3 ppt27%28%0 ppt27%0 ppt净利润率14%16%-2 ppt16%-2 ppt14%15%-1 ppt15%-1 ppt净负债率132%118%14 ppt79%53 ppt132%79%53 ppt127%5 ppt增长回报*估值倍数波动性荣盛发展 (002146.SZ)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)12.2112个月目标价格(Rmb)12.30市值(Rmb mn / US$ mn)23,124.9 / 3,801.2外资持股比例(%)--12/1212/13E12/14E12/15E每股盈利(Rmb) 新1.151.481.742.05每股盈利调整幅度(%)0.04.40.2(0.8)每股盈利增长(%)39.329.317.717.7每股摊薄盈利(Rmb) 新1.131.481.742.05市盈率(X)8.88.27.06.0市净率(X)2.32.21.71.4EV/EBITDA(X)9.59.86.84.2股息收益率(%)1.51.61.92.2净资产回报率(%)29.929.927.425.6股价走势图91011121314151617Oct-12Jan-13May-13Aug-132,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,900荣盛发展 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(14.1)(12.2)23.0相对于沪深300指数(19.6)(11.1)17.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/23/2013收盘价） 2013年10月24日 荣盛发展 (002146.SZ) 全球投资研究 2 荣盛发展： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 李薇 vicky.li@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E资产负债表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入13,415.418,935.822,517.727,021.2现金及等价物3,867.82,875.07,519.713,595.7主营业务成本(9,733.4)(13,926.5)(16,520.8)(20,175.1)应收账款3,093.44,669.15,552.36,662.7销售、一般及管理费用(682.9)(945.1)(1,315.2)(1,449.4)存货26,428.139,559.839,776.935,597.8研发费用--------其它流动资产5,506.16,192.311,146.120,062.9其它营业收入/（支出）(45.4)(10.5)0.00.0流动资产38,895.453,296.163,995.075,919.1EBITDA2,953.74,053.84,681.75,396.6固定资产净额996.31,168.41,374.21,622.9折旧和摊销(105.3)(123.2)(137.4)(154.6)无形资产净额377.1334.7292.4250.0EBIT2,848.43,930.64,544.25,242.0长期投资60.8246.9246.9246.9利息收入15.138.728.775.2其它长期资产153.3169.5169.5169.5财务费用(97.1)(141.3)(156.0)(127.5)资产合计40,482.955,215.766,078.078,208.5联营公司(1.2)21.90.00.0其它24.23.23.23.2应付账款5,917.67,630.99,052.511,054.9税前利润2,789.43,853.04,420.15,192.8短期贷款5,171.49,571.49,571.49,571.4所得税(623.6)(957.8)(1,105.0)(1,298.2)其它流动负债12,935.117,357.326,915.836,658.7少数股东损益(25.6)(91.2)(15.3)(11.8)流动负债24,024.034,559.745,539.757,285.0长期贷款6,631.18,352.15,352.12,352.1优先股股息前净利润2,140.12,804.03,299.83,882.8其它长期负债339.3259.6259.6259.6优先股息0.00.00.00.0长期负债6,970.48,611.75,611.72,611.7非经常性项目前净利润2,140.12,804.03,299.83,882.8负债合计30,994.443,171.451,151.459,896.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润2,140.12,804.03,299.83,882.8优先股0.00.00.00.0普通股权益8,171.610,607.813,474.616,848.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.151.481.742.05少数股东权益1,316.81,436.61,451.91,463.7每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.151.481.742.05负债及股东权益合计40,482.955,215.766,078.078,208.5每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.131.481.742.05每股净资产(Rmb)4.315.607.118.90每股股息(Rmb)0.150.190.230.27评估净资产价值(Rmb mn)--33,177.4----股息支付率(%)13.113.113.113.1评估每股净资产(Rmb)--17.52----自由现金流收益率(%)(6.8)(27.3)32.638.7增长率和利润率(%)12/1212/13E12/14E12/15E比率12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入增长率41.241.218.920.0净资产回报率(%)29.929.927.425.6EBITDA增长率34.337.215.515.3总资产回报率(%)6.25.95.45.4EBIT增长率33.238.015.615.4平均运用资本回报率(%)14.813.413.820.2净利润增长率39.731.017.717.7存货周转天数857.3864.7876.4681.8每股盈利增长39.329.317.717.7应收账款周转天数66.774.882.882.5毛利率27.426.526.625.3应付账款周转天数172.2177.5184.3181.9EBITDA利润率22.021.420.820.0净负债/股东权益(%)81.6124.949.6(9.1)EBIT利润率21.220.820.219.4EBIT利息保障倍数(X)34.738.335.7100.2现金流量表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E估值12/1212/13E12/14E12/15E优先股股息前净利润2,140.12,804.03,299.83,882.8基本市盈率(X)8.88.27.06.0折旧及摊销105.3123.2137.4154.6市净率(X)2.32.21.71.4少数股东权益25.691.215.311.8EV/EBITDA(X)9.59.86.84.2运营资本增减(3,548.9)(12,994.0)321.35,071.0股息收益率(%)1.51.61.92.2其它75.13,531.34,539.6749.6经营活动产生的现金流(1,202.7)(6,444.3)8,313.49,869.9核心估值12/1212/13E12/14E12/15E资本开支(179.2)(253.0)(300.8)(361.0)核心利润(Rmb mn)2,140.12,804.03,299.83,882.8收购0.00.00.00.0