2013年10月23日 业绩分析 宋城股份 (300144.SZ) 买入 证券研究报告三季报符合预期，销售费用下降明显，维持买入 与预测不一致的方面 10月23日收市后，宋城股份发布了2013年三季报，三季度收入人民币2.3亿元，同比增长10%。净利润1.14亿元，同比增长26%（高华预测人民币1.13亿元）。2013年一至三季度每股盈利0.45元，同比增长15%，符合之前的业绩预告。要点：（1）宋城景区：三季度团客与散客比例持续优化，电子商务渠道游客增长，但是前三季度景区总收入仍有所下降，这表明宋城股份的收入同比增幅主要是受到了杭州乐园、烂苹果乐园等其它项目的推动；（2）前三季度销售费用同比减少38%，主要因为公司取消了西湖一日游项目，此外，公司还将其归因为年初制定的广告投入策略；（3）前三季度营业外收入同比下滑33%至人民币2,994万元，主要因为同期政府补贴减少；（4）丽江、九寨沟项目进展顺利，公司预计将于明年一至二季度推向市场。 投资影响 我们将2013-15年每股盈利预测下调2%/1%/4%，以反映宋城景区对收入贡献的下降，并相应地将基于 Director’s Cut的12个月目标价格下调1%至人民币20.30元。我们仍然看好宋城在丽江、九寨沟和三亚等地的异地扩张。公司9月底开业的三亚项目在10月中旬已达到日均剧院游客量2,000人，基本满场，散客比例达到50%左右。维持买入评级。主要风险：新项目游客量低于预期。 宋城股份2013年前三个季度和三季度业绩概要 资料来源： 公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 具吸引力 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)1-3Q131-3Q12YoY3Q133Q12YoYRevenue493.0448.89.8%Revenue229.8209.29.8%Gross margin74.6%72.3%+2.3pptGross margin78.2%73.9%+4.3pptNet income248.1217.614.0%Net income113.790.326.0%Net margin50.3%48.5%+1.8pptNet margin49.5%43.2%+6.3ppt增长回报*估值倍数波动性宋城股份 (300144.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)19.7312个月目标价格(Rmb)20.30市值(Rmb mn / US$ mn)10,938.3 / 1,795.1外资持股比例(%)--12/1212/13E12/14E12/15E每股盈利(Rmb) 新0.560.550.731.01每股盈利调整幅度(%)0.0(2.1)(1.2)(3.7)每股盈利增长(%)(32.8)(0.8)32.838.7每股摊薄盈利(Rmb) 新0.460.550.731.01市盈率(X)25.035.827.019.5市净率(X)2.73.63.33.0EV/EBITDA(X)13.321.815.710.9股息收益率(%)1.10.91.31.8净资产回报率(%)9.210.312.716.0CROCI(%)24.119.220.623.7股价走势图10121416182022Oct-12Jan-13May-13Aug-132,0002,1002,2002,3002,4002,5002,600宋城股份 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对16.034.355.1相对于上证A股指数8.634.450.3资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/23/2013收盘价） 2013年10月23日 宋城股份 (300144.SZ) 全球投资研究 2 宋城股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E资产负债表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入586.2719.61,046.71,530.3现金及等价物1,424.11,066.9726.7898.0主营业务成本(177.9)(276.4)(401.6)(600.1)应收账款10.435.545.958.7销售、一般及管理费用(122.3)(114.7)(157.4)(225.6)存货1.31.52.23.3研发费用--------其它流动资产70.177.551.918.2其它营业收入/（支出）0.20.00.00.0流动资产1,505.81,181.4826.7978.1EBITDA381.8457.6659.5935.2固定资产净额1,004.11,407.01,881.51,910.0折旧和摊销(95.6)(129.1)(171.8)(230.6)无形资产净额683.5927.91,146.71,190.8EBIT286.2328.5487.7704.6长期投资0.00.00.00.0利息收入27.128.521.314.5其它长期资产5.44.53.83.2财务费用(14.0)(1.5)(1.5)(1.5)资产合计3,198.83,520.73,858.64,082.1联营公司0.00.00.00.0其它41.952.336.837.3应付账款180.5279.2311.2108.9税前利润341.2407.7544.3755.0短期贷款0.00.00.00.0所得税(84.8)(101.3)(136.1)(188.7)其它流动负债55.875.1113.2173.2少数股东损益0.10.00.00.0流动负债236.3354.2424.4282.1长期贷款30.030.030.030.0优先股股息前净利润256.5306.4408.2566.2其它长期负债0.00.00.00.0优先股息0.00.00.00.0长期负债30.030.030.030.0非经常性项目前净利润256.5306.4408.2566.2负债合计266.3384.2454.4312.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润256.5306.4408.2566.2优先股0.00.00.00.0普通股权益2,887.13,091.13,358.93,724.6每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.560.550.731.01少数股东权益45.445.445.445.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.560.550.731.01每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.460.550.731.01负债及股东权益合计3,198.83,520.73,858.64,082.1每股股息(Rmb)0.150.180.250.36股息支付率(%)27.033.334.435.4每股净资产(Rmb)5.215.546.026.67自由现金流收益率(%)(1.7)(2.5)(2.1)2.8增长率和利润率(%)12/1212/13E12/14E12/15E比率12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入增长率16.222.845.546.2CROCI(%)24.119.220.623.7EBITDA增长率17.019.944.141.8净资产回报率(%)9.210.312.716.0EBIT增长率7.014.848.544.5总资产回报率(%)8.29.111.114.3净利润增长率15.419.433.238.7平均运用资本回报率(%)19.415.716.419.8每股盈利增长(32.8)(0.8)32.838.7存货周转天数1.81.91.71.7毛利率69.761.661.660.8应收账款周转天数13.211.614.212.5EBITDA利润率65.163.663.061.1应付账款周转天数284.3303.5268.3127.8EBIT利润率48.845.646.646.0净负债/股东权益(%)(47.5)(33.1)(20.5)(23.0)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E估值12/1212/13E12/14E12/15E优先股股息前净利润256.5306.4408.2566.2折旧及摊销95.6129.1171.8230.6基本市盈率(X)25.035.827.019.5少数股东权益(0.1)0.00.00.0市净率(X)2.73.63.33.0运营资本增减22.873.420.9(216.2)EV/EBITDA(X)13.321.815.710.9其它20.7(7.5)25.733.7企业价值/总投资现金(X)2.84.03.22.8经营活动产生的现金流395.6501.4626.7614.3股息收益率(%)1.10.91.31.8资本开支(503.6)(775.5)(864.4)(302.6)收购(174.9)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它187.10.00.00.0投资活动产生的现金流(491.4)(775.5)(864.4)(302.6)支付股息的现金（普通股和优先股）(73.9)(83.2)(102.4)(140.5)借款增减(159.5)0.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(14.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(247.4)(83.2)(102.4)(140.5)总现金流(343.3)(357.2)(340.1)171.2注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2013年10月23日 宋城股份 (300144.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 分析师申明 我们，刘智景、 廖绪发, CFA、 方竹静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加