2013年10月23日 业绩分析 顺网科技 (300113.SZ) 中性 证券研究报告业绩符合预期，三季度销售管理费用令利润率承压；中性 与预测不一致的方面 顺网科技公布了2013年一至三季度业绩，净利润同比增长17.5%，符合公司此前预告5-20%以及我们对2013年全年的预测（占全年净利润预测的62%）。2013年三季度净利润为人民币3,180万元，同比增长5%，从2013年上半年的增速28.4%回落。要点：(1) 一至三季度收入增幅为22%，略低于2013年上半年的26%。我们认为，年初至今在线广告及推广、互联网增值业务等传统业务有所企稳。而顺网游戏也开始高速发展并强劲增长，年初至今已实现收入人民币4,000万元。(2) 截至2013年上半年，顺网游戏已积累注册用户3,700万名，推出了102款游戏。公司是游戏《妖神》的独家代理，并与其他领先游戏平台联合运营最畅销游戏。(3) 三季度销售管理费用同比增长30%，令利润率承压，这主要是由于顺网科技投资于互联网数据中心、营销和游戏代理费以进一步拓展其页游平台业务。(4) 顺网科技宣布其无线产品目前正在研发阶段，将于2013年底或2014年初推出。此外，由于公司对上海新浩艺软件的收购正在进行之中，我们预计短期内不会有进一步的并购。 投资影响 我们认为顺网游戏正在通过打造页游平台业务从一个网吧软件供应商向互联网娱乐平台稳步转型；但预计短期内收入和净利润均将承压。我们将2013-16年每股盈利预测下调7-9%，主要反映互联网增值业务弱于预期，并相应地将我们基于 PEG的12个月目标价格从人民币63.97元下调至人民币58.50元。维持中性评级。主要风险：顺网游戏的收入低于/高于预期。 顺网游戏2013年前三个季度和三季度业绩概要 资料来源： 公司数据 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)1-3Q131-3Q12YoY3Q133Q12YoYRevenue233.9191.522.1%Revenue91.578.117.2%Gross margin87.2%88.1%-0.9pptGross margin89.4%87.5%+1.9pptNet income76.465.017.5%Net income31.830.35.0%Net margin32.7%33.9%-1.2pptNet margin34.8%38.8%-4.0ppt增长回报*估值倍数波动性顺网科技 (300113.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)46.1812个月目标价格(Rmb)58.50市值(Rmb mn / US$ mn)6,095.8 / 1,000.4外资持股比例(%)--12/1212/13E12/14E12/15E每股盈利(Rmb) 新0.700.941.331.75每股盈利调整幅度(%)0.0(8.9)(6.6)(7.6)每股盈利增长(%)5.235.340.332.0每股摊薄盈利(Rmb) 新0.700.941.331.75市盈率(X)33.748.934.826.4市净率(X)3.86.96.35.6EV/EBITDA(X)27.035.724.718.1股息收益率(%)1.10.81.41.9净资产回报率(%)11.914.718.922.5CROCI(%)86.989.1109.1121.1股价走势图20304050607080Oct-12Jan-13May-13Aug-132,1002,3002,5002,7002,9003,1003,300顺网科技 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(22.7)44.468.0相对于沪深300指数(27.6)46.260.7资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/23/2013收盘价） 2013年10月23日 顺网科技 (300113.SZ) 全球投资研究 2 顺网科技： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E资产负债表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入273.8355.3499.0686.0现金及等价物680.5764.4872.2984.2主营业务成本(31.2)(36.7)(46.7)(58.7)应收账款90.6117.6165.1227.1销售、一般及管理费用(159.2)(202.8)(280.2)(392.4)存货0.00.00.00.0研发费用--------其它流动资产1.11.11.11.1其它营业收入/（支出）(4.1)0.00.00.0流动资产772.3883.11,038.51,212.4EBITDA89.7149.2211.8283.0固定资产净额29.531.031.332.3折旧和摊销(10.4)(33.5)(39.7)(48.1)无形资产净额81.063.546.128.6EBIT79.3115.7172.1234.9长期投资0.40.40.40.4利息收入20.720.422.926.2其它长期资产14.625.537.954.3财务费用(0.1)(0.1)(0.1)(0.1)资产合计897.81,003.51,154.11,328.0联营公司(0.1)0.00.00.0其它5.97.07.07.0应付账款79.593.5119.0149.5税前利润105.7143.1201.9268.0短期贷款0.00.00.00.0所得税(13.6)(18.4)(27.0)(37.1)其它流动负债10.026.964.592.5少数股东损益0.00.00.00.0流动负债89.5120.4183.5241.9长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润92.1124.7175.0230.9其它长期负债0.00.00.00.0优先股息0.00.00.00.0长期负债0.00.00.00.0非经常性项目前净利润92.1124.7175.0230.9负债合计89.5120.4183.5241.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润92.1124.7175.0230.9优先股0.00.00.00.0普通股权益808.3883.1970.61,086.1每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.700.941.331.75少数股东权益0.00.00.00.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.700.941.331.75每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.700.941.331.75负债及股东权益合计897.81,003.51,154.11,328.0每股股息(Rmb)0.250.380.660.87股息支付率(%)35.840.050.050.0每股净资产(Rmb)6.126.697.358.23自由现金流收益率(%)2.61.92.63.3增长率和利润率(%)12/1212/13E12/14E12/15E比率12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入增长率58.629.840.537.5CROCI(%)86.989.1109.1121.1EBITDA增长率73.866.441.933.6净资产回报率(%)11.914.718.922.5EBIT增长率76.846.048.736.5总资产回报率(%)11.013.116.218.6净利润增长率44.735.340.332.0平均运用资本回报率(%)84.786.8142.9208.1每股盈利增长5.235.340.332.0存货周转天数0.20.30.30.3毛利率88.689.790.691.4应收账款周转天数97.0107.0103.4104.3EBITDA利润率32.842.042.441.3应付账款周转天数707.5859.5829.8834.7EBIT利润率29.032.634.534.2净负债/股东权益(%)(84.2)(86.6)(89.9)(90.6)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E估值12/1212/13E12/14E12/15E优先股股息前净利润92.1124.7175.0230.9折旧及摊销10.433.539.748.1基本市盈率(X)33.748.934.826.4少数股东权益0.00.00.00.0市净率(X)3.86.96.35.6运营资本增减(3.8)(12.9)(22.1)(31.5)EV/EBITDA(X)27.035.724.718.1其它2.70.00.00.0企业价值/总投资现金(X)16.631.427.921.6经营活动产生的现金流101.5145.3192.6247.5股息收益率(%)1.10.81.41.9资本开支(19.3)(28.4)(34.9)(48.0)收购(70.6)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它0.00.00.00.0投资活动产生的现金流(89.8)(28.4)(34.9)(48.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(26.4)(33.0)(49.9)(87.5)借款增减0.00.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它0.00.00.00.0筹资活动产生的现金流(26.4)(33.0)(49.9)(87.5)总现金流(14.7)83.9107.8112.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2013年10月23日 顺网科技 (300113.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 分析师申明 我们，廖绪发, CFA、 刘智景、 方竹静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加