商贸行业-腾讯入股京东点评：里程碑式的合并,对移动互联生态圈建立和未来盈利模式均可能产生深远影响

行业快评2014年3月12日请务必阅读正文之后的免责条款。 平安商贸 里程碑式的合并，对移动互联生态圈建立和未来盈利模式均可能产生深远影响 ——腾讯入股京东点评 事项：3月10日，腾讯正式对外发布公告，收购京东3.5亿普通股，占其上市前在外流通普通股15%股份，作为代价腾讯向京东支付2.15亿美元，并且把腾讯数码、腾讯电商、易迅物流和腾讯广州四家公司并入京东。待京东正式上市后，腾讯还将有权利以招股价认购京东额外5%的股份，腾讯总裁刘炽平将加入京东董事会，而京东则拥有收购易迅剩余股份的权利。 平安观点：  我们估算此次交易中京东估值约95亿美元，主要估值假设包括：置入资产QQ网购+拍拍网+易迅9.9%权益对应收入规模约20亿元，对应PS估值1.5X；易迅物流资产估值约40亿元，包括截止13年底的30万平仓库及广州黄埔和上海青浦等在建工程；腾讯广州、腾讯数码及后续易迅优先认购权等估值4亿元。此估值高于前一轮京东融资时60亿美元，低于京东IPO预期估值100亿美元（或有传200亿美元）。  从静态来看，此次交易对双方报表影响均有限。腾讯将亏损阶段的QQ网购和拍拍网等转移给京东后，自身财务报表略有改善，收入减少6.27亿元、净利微增0.7亿元；而相应，京东由前三季度微利6000万至亏损1000万，但获得了易迅物流珍贵的3.36亿净资产及对应物流仓储设备等。 从动态来看，此次交易对于互联网格局以及长期盈利模式均有可能产生重大影响。  在PC时代，BAT垄断商品销售、即时通讯&社会化信息、搜索三大入口。即时通讯领域和搜索领域占据极高份额的腾讯、百度抑制了新企业的诞生，但他们自身在寻找更好业务模式以实现流量多次变现过程中突破不多，虽有客户群，但难言生态圈；商品销售领域中京东、一号店等凭借供应链技术或业务模式创新挑战阿里的入口统治，但阿里通过对渠道、上下游的控制，已经开始打造生态圈。  移动互联时代的到来，大幅加强了客户粘性，从而凸显接口价值。京东以供应链技术支撑的客户体验能够维持粘性客户，但其盈利空间有限、后续资本开支巨大，移动端入口被腾讯控制可能导致引流成本进一步上升，与腾讯的合作其实是京东最优选择。反观腾讯，其在客户粘性方面的优势，辅以供应链技术提升并在商品运营环节实现突破，未来更多业务创新的空间才能打开。  移动端生态圈的建立者，越来越接近于社会化信息中枢，一个全社会经济行为的大脑，基于此移动互联时代的盈利模式，可能将从流量变现转变为基于社会化信息的金融服务。如果我们猜测足够大胆，腾讯未来能否成为布局金融产业、实现全社会资产配置的金融巨头呢？  风险提示：经济低迷，消费者信心较弱；互联网新业态对传统供应链的冲击等。 证券研究报告 中性（维持） 相关研究报告 行业研究：马年消费平淡开场，黄金珠宝仍然亮眼（20140210） 行业周报：京东VS当当，胜在品类选择和订单密度（20140210） 行业周报：市场趋于谨慎，但板块仍有望获得相对收益，建议继续增配（20140224） 行业周报：回归纯粹价值，寻找安全的边际，配置板块中兼具低估值&投资品种主题（20140303） 行业周报：加仓消费蓝筹，笑看“腾京”联姻（20140310） 证券分析师 耿邦昊 投资咨询资格编号 S1000510120052 0755-22625433 gengbanghao458@pingan.com.cn 研究助理 林浩然 一般从业资格编号 S1060112080041 0755-22627559 linhaoran074@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 商贸·行业快评请务必阅读正文之后的免责条款。 2/13 正文目录 一、腾讯公告战略入股京东 ............................................................................................. 4 1.1 腾讯以现金+部分电商资产置换京东15%上市前流通普通股 .............................. 4 1.2测算腾讯收购股权对应的京东估值约为95亿美元 .............................................. 4 二、两巨头联姻的财务影响 ............................................................................................. 7 2.1腾讯收入略降、盈利略升，报表影响不大 ........................................................... 7 2.2 京东，合并后由微利转为略亏 ............................................................................ 8 三、腾讯京东联姻，不仅冲击竞争格局，最终有望建立生态圈并改变行业盈利模式 ....... 9 3.1 移动互联时代双寡头形成 ................................................................................... 9 3.2 长期来看是基于生态圈建设下的盈利模式改变 .................................................. 11 商贸·行业快评请务必阅读正文之后的免责条款。 3/13 图表目录 图表1 披露的京东及腾讯注入资产盈亏情况 ............................................................ 4 图表2 披露的京东和腾讯电商净资产情况 ............................................................... 4 图表3 收购公告中披露的腾讯和京东权利与义务 ..................................................... 4 图表4 2013Q3中国B2C市场份额 ......................................................................... 6 图表5 腾讯电商业务季度营收数据 .......................................................................... 6 图表6 京东营收收入及增速 ..................................................................................... 6 图表7 腾讯电商业务营收及增速 .............................................................................. 6 图表8 易迅网目前达到“一日三送” ........................................................................... 6 图表9 易讯移动端货物追踪场景 .............................................................................. 6 图表10 腾讯主营业务收入（亿元） .......................................................................... 7 图表11 腾讯主营业务毛利率 ..................................................................................... 7 图表12 股权交易前后腾讯财务报表变化 ................................................................... 7 图表13 易讯销售与管理费用率 ................................................................................. 7 图表14 阿里巴巴与京东毛利率对比 .......................................................................... 8 图表15 京东费用率结构 ............................................................................................ 8 图表16 京东员工构成（按工种） .............................................................................. 8 图表17 股权交易前后京东财务指标变化（亿元） ..................................................... 9 图表18 京东净利润与净利率变化 .............................................................................. 9 图表19 2013Q3-Q4市场份额变化 ............................................................................ 9 图表20 腾讯京东联姻后B2C市场行业格局变化 ....................................................... 9 图表21 中国移动互联细分行业占比 ........................................................................ 10 图表22 中国移动购物市场交易规模 ........................................................................ 10 图表23 中国网购交易额PC端和移动端占比 .......................................................... 10 图表24 2013Q2中国移动购物市场企业占比 ................................................