MERRY ELECTRONICS（2439.TT）：OW（V）：2H14 / 2015的更光明前景

公司报告超重（V）目标价格（TWD）220.00分享价格（TWD）175.00预测股息收益率（％）2.5潜在回报率（％）28.2注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月6日陈乔伊*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2862王玉兰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+886266312867在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术电气设备股权–台湾abc全球研究风流电子（2439 TT）OW（V）：2H14 / 2015前景更为光明 2月份的销售疲软是短期的问题管理层提高了资本支出计划：这表明对2H14和2015年订单流的信心增强维持OW并添加波动性标志； TP从TWD166增加到TWD2202月份的销售疲软是短期的问题。Merry报告2月份的销售额为TWD6.44亿新台币（环比下降34％，但同比增长14％），这是受娱乐耳机在年底假期销售后库存调整的影响。 1月份和2月份的总销售量落后于趋势，因为Merry仅分别达到了我们之前和共识的2014年1季度销售预期的53％和54％。但是，库存调整已经结束，几款新的娱乐耳机和Powerpack型号将于3月开始发货。因此，我们估计3月份的销售额将环比增长50％以上，达到TWD10亿以上。我们现在预测，快活1Q14的销售量将比上一季度下降27％（此前预期为下降18％），而公司先前的预测是下降18％至22％。资本支出计划的向上修订反映了管理层对2015年下半年订单流的信心增强。管理层已将2014年的资本支出指引上调至新台币21亿元至23亿新台币（之前为600亿新台币8亿元），以扩大其大功率扬声器和娱乐耳机的产能。我们认为，更积极的资本支出计划反映出公司对2H14和2015年即将到来的客户订单的信心日益增强。因此，我们将2014年和2015年大功率扬声器和娱乐耳机的总销售预估分别上调了5％和21％。因此，这两种产品将占2015年总销售额的77％，而2013年为64％。保持OW并添加V标志； TP从TWD166增加到TWD220：为了体现Merry积极进取的产能扩张和持续的产品改进，我们将2014e / 2015e每股收益提高9％/ 18％，至TWD11 / TWD15。随着我们接近2014年第2季度，我们将盈利基础转到2014年和2015年的平均每股收益，并以17倍的不变倍数（这是公司进入新产品周期时股票的交易价格）得出TWD220的目标价。快活：财务和估值收入（TWDm）共识收入EPS（TWD）共识每股收益（TWD）市盈率（％）股息收益率（％）2012年7,690不适用2.85不适用61.510.71.52013e11,24111,2415.855.6929.921.22.52014年15,36814,62210.599.0616.532.54.3资料来源：公司数据，汇丰银行估算 索引^台湾加权指数水平8,633RIC2439.TW彭博2439 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）30073自由流通量（％）85市值（美元）1,017市值（TWDm）30,797资料来源：汇丰银行十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益2.845.8510.59汇丰控股61.529.916.5性能1M3M1200万绝对值（％）0.629.6305.0相对^（％）-4.124.5269.5 abc快乐电子（2439 TT）电气设备2014年3月6日价格相对189169149129109896949299189169149129109896949299资料来源：汇丰银行财务报表年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售3.92.72.01.4EV / EBITDA42.319.210.88.0电动/ IC9.27.86.04.4PE *61.529.916.511.4P /账面价值6.45.94.94.0FCF产率（％）-0.50.51.00.7股息收益率（％）1.12.54.36.1财务与估值注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）税项-119 -240 -437 -631净利润472 1,029 1,864 2,691汇丰净利润472 1,029 1,864 2,691现金流量摘要（TWDm）来自的现金流量运作3866972,9461,250资本支出-418 -300 -2,200 -400来自的现金流量投资-168-300-2,200-400股息-238 -352 -769 -1,310净债务变化77 -45 23 459FCF权益-149165320230资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产2,0092,0093,6893,5292012201320142015当前资产4,6437,4766,83911,433快乐电子相对台湾加权指数经营负债2,4314,5654,4787,494债务总额320320320320注意：2014年3月6日收盘价净债务-678-723-701-241股东资金4,5035,1806,2757,656投入资金3,2243,8775,0306,907比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-1.946.236.739.2息税折旧摊销前利润39.0122.477.038.3营业利润85.6191.577.945.3PBT62.2115.282.144.4汇丰每股收益42.6105.581.244.4比例（％）收益/ IC（x）2.53.23.53.6投资回报率11.128.941.044.5鱼子10.721.232.538.6资产回报率6.211.817.620.3EBITDA利润率9.213.918.117.9营业利润率5.711.314.715.3净债务/权益-15.1-14.0-11.2-3.2净债务/ EBITDA（x）-1.0-0.5-0.3-0.1每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）2.845.8510.5915.29汇丰每股收益（全面摊薄）2.845.8510.5915.29DPS2.004.377.4410.75账面价值27.1529.4335.6543.512损益摘要（TWDm）收入7,69011,24115,36821,399息税折旧摊销前利润7051,5672,7743,836折旧及摊销-270-300-520-560营业利润/息税前利润4351,2672,2543,276净利息281111PBT5871,2642,3013,322汇丰PBT5871,2642,3013,322现金及其他9971,0431,020561总资产7,25310,06411,07215,470 abc快乐电子（2439 TT）电气设备2014年3月6日2H14 / 2015前景更加光明 2月份的销售疲软是短期的问题管理层提高了资本支出计划：这表明对2H14和2015年订单流的信心增强保持OW加V标志； TP从TWD166增加到TWD2202月份的销售令人失望是短期的问题。Merry报告2月份的销售额为新台币6.44亿新台币（环比下降34％，但同比增长14％），这是由于年底假期销售后娱乐耳机库存调整所致。 1月和2月的总销售量紧随其后，因为分别仅达到我们先前的53％和54％（环比下降18％）和2014年1季度共识的销售预期（环比下降20％）。但是，库存调整已经结束，几款新的娱乐耳机和Powerpack型号将于3月开始发货。因此，我们预计3月份的销售额将环比增长50％以上，超过10亿新台币。我们现在预测，快活1Q14的销售量将比上一季度下降27％，而该公司先前的预期是下降18％至22％。资本支出计划的向上修订反映了管理层对2015年下半年订单流的信心增强。管理层已将2014年的资本支出指引上调至新台币21.23亿元（原先为新台币600-800百万元），以扩大其大功率扬声器和娱乐耳机的产能。此外，管理层还指导Merry：预测修订（请注意，该公司尚未发布2013年的完整数据）（TWDm） 2013e 老新变化百分比 2014年 老新变化百分比 2015年 老新变化百分比收入毛利11,14611,2412,4681%2%14,70515,3683,7745%10%18,29621,3995,35117%21%操作2,4251,2671%3,4252,2549%4,4063,27618%收入净收入1,2581,0291%2,0721,8649%2,7772,69118%每股收益（TWD）1,0215.851%1,71610.599%2,28715.2918%5.809.7513.00毛利率21.8%22.0%0分23.3%24.6%1分24.1%25.0%1分营业利润率净利润11.3%9.2%11.3%9.2%0分0分14.1%11.7%14.7%12.1%1分0分15.2%12.5%15.3%12.6%0分0分资料来源：汇丰银行估算3 abc快乐电子（2439 TT）电气设备2014年3月6日资本支出将由公司的现有现金和运营现金流入内部筹集。我们认为，更具进取性的资本支出计划反映出该公司对2014年下半年和2015年即将到来的客户订单的信心增强。因此，我们分别将2014e和2015e大功率扬声器和娱乐耳机的销售预测上调了5％和21％。因此，这两种产品将占2015年总销售额的77％，而2013年为64％。估值与风险保持OW并添加V标志； TP从TWD166增加到TWD220：为了体现Merry积极进取的产能扩张并继续改善产品质量，我们将2014e / 2015e EPS分别提高了9％/ 18％至TWD11 / TWD15。随着我们接近2014年第2季度，我们将盈利基础转到2014年和2015年的平均每股收益，并以17倍的不变倍数得出TWD220的目标价（这是公司进入新产品周期时的股票交易价格）。由于该股的30天平均交易波动率为45％（过去365天每日移动平均波动的过去一个月的平均值），因此我们将波动率标志应用到我们的评级中。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性区间是台湾股票的9％的障碍率的上下10个百分点。我们的目标价意味着28％的潜在回报，包括2.5％的预期股息收益率，高于模型的中性区间；因此，我们对股票OW（V）进行评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括预测的股息收益率。风险性下行风险包括新产品和新客户的贡献低于预期；大功率扬声器生产线的产量和利用率低于预期。新的大功率扬声器型号的试产成品率（大约在2014年第二季度末或2014年第三季度初）将是判断未来大功率扬声器业务前景的重要指标。如果没有收到预期的订单，这将是股票的下行风险。4资料来源：公司数据，汇丰银行估算05倍5010倍15010015倍20020倍风流：12个月前PE乐队250快活股价（TWD）资料来源：公司数据，汇丰银行估算快活股价（TWD）5倍4倍3倍2倍200180160140120100806040200Merry：12个月的PB向前乐队Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-10 Jul-11 Jul-11 Jan- 2012年7月12日1月13日7月13日14年1月Jan-04 Jul-04 Ja