请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场月度展望 2014年2月11日 信用市场2月展望（2014-2-11） [Table_Title] 委贷之患 [Table_Summary] 投资要点： 专题研究：  委托贷款快速膨胀——近年来委托贷款持续扩张，2013年在其他表外融资逐步受限情况下委贷有加速膨胀势头。根据江苏地区最新的调查，委贷投向非关联的比例逐步上升，房地产、制造业和融资平台是主要的流向，又以融资平台上升最快。委贷的膨胀反映了实体空心化矛盾并未得到缓解，同时风险有向房地产领域进一步集聚的趋势。  发行人委贷暗藏隐忧——经梳理，多数债券发行人亦有发放委托贷款的行为，如新扬子近发放信托贷款超过100亿元，占净资产64.35%，需关注回收风险，宁波韵升、中国化工和桂铁投的委托贷款占净资产比例较大。此前舜天船舶、华仪电气等发行人的委贷已出现问题，考虑到委托期限一般为1-2年，若以2011年扩张起算，未来1-2年随着逐步到期其回收风险可能逐步暴露。 供需分析：  预计2月信用债供给维持低位——一方面是受春节因素影响，另一方面融资成本高企抑制了企业融资需求，发行人纷纷调整融资计划，我们预计2月信用债净供给250亿左右，其中企业债供给将继续释放，2月净发行250亿左右；2月份短融净发行-200亿元；中票净发行-100亿元；PPN净发行300亿元。 信用策略：  信用债策略：高等级仍具配臵价值——我们认为偏紧的货币条件将使得经济增速易跌难涨，从近期公布的PMI等指标、中观数据均表明经济下行压力加大，这样的背景下利好利率债和高等级，利空低等级。受益于资金面好转，信用债收益率在1月份出现了一定幅度的下行。从目前各期限和各等级利差看，整体仍处于历史高位，我们认为基本面较为稳定的高等级仍有较高的配臵价值。 [Table_Author] 作者 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@china-invs.cn 署名人：陈晨 S0960512120001 0755-82026848 chenchen2@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn [Table_Report] AAA收益率走势 相关报告 信用市场每周评论（2014/01/27）——各地债务审计汇总：西部债务压力偏大 2014/01/27 信用市场每周评论（2014/01/22）——高收益颓势短期难改 2014/01/22 信用市场每周评论（2014/01/14）——退市风暴预演 2014/01/14 0501001502002503002008200920102011201220133Y5Y 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/11 一、 委贷之患 1.1 2013委托贷款快速膨胀 委托贷款快速膨胀。近年以来委贷一直保持较快增长，2013年新增委贷累计达2.55亿元，同比增长138%（图 1），又以2013年下半年扩张最为明显。2009年以来委贷占社融比例快速逐步上升，2013年进一步上升至14.75%，委贷已经成为企业的重要融资方式。2013年委贷的快速膨胀很大程度与表外的信托、票据乃至企业债融资量受限有关，资金需求方从而转向企业之间借贷。 图 1：委贷快速扩张 图 2：委贷占社融比例提高% 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 此前人民银行南京分行曾对江苏委贷情况进行调查1，至2013年6月末，被调查的97家金融机构中共有49家金融机构开展委托贷款业务，委托贷款余额2382.22亿元，同比增长51.99%。 资金来源以企业为主。从调查情况看，资金来源以企业为主，占比高达71.38%，个人和金融机构占比分别为5.1%和22.53%。此外，随着委托贷款投资渠道功能凸显，非关联企业间的委托贷款占比有所上升。据调查，至2013年5月末，南通地区非关联企业委托贷款占该地区委托贷款资金来源的52.59%，比年初上升8.31个百分点。 房地产、制造业和融资平台为主要流向。借款方主体类型既有一般实体企业，也有金融租赁公司、典当行、投资公司、地方政府融资平台、小额贷款公司等。至2013年6月末，委托贷款流向房地产和制造业的资金分别为740.9亿元和391.9亿元，占比分别为31.10%和16.45%，受调查金融机构向地方政府投融资平台共发放委托贷款330.44亿元，增长167.37%，余额占比为13.87%，同比上升5.98个百分点。 从江苏省区域流向看，苏南、苏中和苏北地区的金额分别为1550.38亿元、522.46亿元和200.2亿元，占比分别为65.08%、21.93%和8.4%。至2013年6月末，受调查金融机构发放企业委托贷款总额2307.52亿元，其中大型企业、中型企业、小微型企业所占比重分别为25.25%、49.53%和25.22%，中型企业占比最高。 1 《中国金融》2013年第23期 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.53200220032004200520062007200820092010201120122013新增委托贷款（亿元）增速%(右)0%2%4%6%8%10%12%14%16%200220032004200520062007200820092010201120122013委托贷款占社融比例% 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/11 图 3：江苏委贷资金来源 图 4：江苏委贷资金投向 数据来源：《中国金融》，中投证券研究总部 数据来源：《中国金融》，中投证券研究总部 调查显示，委托贷款流向经济发达地区的资金明显高于经济欠发达地区。截至2013年6月末，委托贷款流向苏南、苏中和苏北地区的金额分别为1550.38亿元、522.46亿元和200.2亿元，占比分别为65.08%、21.93%和8.4%。至2013年6月末，受调查金融机构发放企业委托贷款总额2307.52亿元，其中大型企业、中型企业、小微型企业所占比重分别为25.25%、49.53%和25.22%。 图 5：江苏委贷地区流向 图 6：江苏委贷流向企业情况 数据来源：《中国金融》，中投证券研究总部 数据来源：《中国金融》，中投证券研究总部 贷款利率普遍较高。调查显示，委托贷款年利率主要在6%～24%。分行业看，房地产贷款年利率最高，为8%～24%，最高达到基准利率的3.8倍；地方政府融资平台贷款年利率为6%～12%，最高不超过基准利率的2倍；其他行业的贷款年利率普遍为10%～15%。 表 1：江苏委贷利率 行业 贷款利率% 房地产 8%～24% 融资平台 6%～12% 其他行业 10%～15% 数据来源：《中国金融》，中投证券研究总部 我们认为委托贷款快速膨胀当中暗藏隐忧：其一，实体空心化与虚拟化。由于实体经济回报率不佳，上市公司（剔除金融、地产）ROIC中位数不足7%，导致企业在主业扩张意愿不强，资金充裕的企业纷纷转向委托贷款以追求较高的收益，造就了委托贷款的快速膨胀。随着企业“银子银行”的功能进一步增强，实体经济有逐步虚拟化的趋势，目前委贷的存量已经超过8万亿元。 其二，信用风险集中化。从江苏委贷调研情况看，资金主要流向了房地产及融资平台等领域，而融资平台的收入及增信措施很大程度亦与土地市场高度相关。因此随着委贷的增长，其信用风险有向房地产行业集中的趋势，若国内房地产市场出企业, 71.38%金融机构, 22.53%个人, 5.10%房地产, 31.10%制造业, 16.45%融资平台, 13.87%其他, 38.58%苏南, 65.08%苏中, 21.93%苏北, 8.40%大型企业, 25.25%中型企业, 49.53%微型企业, 25.22% 信用市场月度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/11 现下行风险，则委托贷款存在出现系统性风险的可能。 其三，贷款回收风险。相对于表内信贷，委托贷款对风险控制的要求较低，更多低资质的借款人能通过委托贷款的途径进入借贷市场，信用风险随之上升。若放款人的资金不能按时回收，一方面将导致放款人的资产质量下降，另一方面也可能加大其资金压力。与银行等金融机构相比，充当放款人的企业在风险控制和规模均不具备优势，其抗风险能力相对较弱。 1.2 发债人委贷暗藏隐忧 发债人多有发放委贷行为。经梳理，多数债券发行人亦有发放委托贷款的行为，其中委贷金额较大的发行人见表 2。值得注意的是2012年新扬子对外放贷高达110.82亿元，主要投资于信托贷款，占公司净资产64.35%，其流向包括城投、地产和实业等。从2013年3季报看，新扬子信托贷款规模可能仍达77亿元，后续仍需关注其回收风险。宁波韵升、中国化工和桂铁投的委托贷款占净资产较大，其中中国化工、河南煤化和桂铁投本身债务负担较重。 从部分发行人委贷用途看，资金主要还是流向了区域内的关联企业或子公司，如中国化工向控股子公司马克西姆阿甘公司参股股东KOOP INDUSTRIES LTD.公司的9.60亿美元委托贷款，甘肃国投2012 年新增是对甘肃省交通厅、兰石集团、东兴铝业、宏良皮业和长城电工，鄂尔多斯国资主要发放给鄂尔多斯扶持的企业，如鄂尔多斯羊绒公司、亿利集团等。但亦有个别发行人如桂铁投投向房地产。 部分委托贷款风险逐渐暴露。舜天船舶在2013年12月 31日发布午间公告称，公司去年10月同意委托银行向南京福地房地产 开发有限公司贷款9000万元，期限为18个月。截至目前，福地房产已累计拖欠该笔委托贷款利息1215万元。此前华仪电气发放的2亿元委托贷款亦存在回收风险。考虑到委托期限一般为1-2年，若以2011年开始增长起算，未来1-2年随着贷款逐步到期其回收风险可能逐步暴露。 事实上，截至去年末共有19家上市公司的委托贷款出现了逾期、展期或涉诉，涉及金额达33亿元。其中逾期的有浙江龙盛给盖伯利化工（上海）公司的304万委托贷款、钱江生化给平湖市诚泰房地产公司的1.4亿元委托贷款和中国中冶给大连豪亿房地产开发公司的1850万元委托贷款，而香溢融通有8笔委托贷款逾期。 表 2：部分发行人委托贷款情况 发行人 委贷（亿元） 占净资产%2 资产负债率% 概况 新扬子 110.82 64.35% 40.89% 主要为信托贷款 宁波韵升 5.8 19.54% 30.18% 截至2013年12月3日累计提供委贷5.8亿元 中国化工 65.27 16.17% 85.23% 向控股子公司参股股东的9.60亿美元委托贷款 桂铁投 23.327 13.19% 64.42% 主要投向房地产 鄂国资 24.4 10.87% 51.32% 主要发放给鄂尔多斯扶持的企业 河南煤化 67.3 10.70% 77.77% 其他流动资产主要包括委托贷款 舜天船舶 2.03 9.57% 72.4% 委托贷款被拖欠利息1215万 甘肃国投 41.93 5.70% 66.67% 2012 年新增对甘肃省交通厅、兰石集团、东兴铝业、宏良皮业和长城电工的委托贷款所致 中国建筑 45.76 3% 79.55% 长期应收款中委托贷款45.76亿元 数据来源：中投证券研究总部