2019年上半年利率债回顾与展望：货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行

` 2019年7月26日 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 相关报告： 央行发力缓解流动性担忧，跨季收益率或维持平稳——5月利率债运行分析及展望，2019年6月5日； 货币政策趋紧扰动资金面，经济承压收益率或小幅下行——4月利率债运行分析及展望，2019年5月7日； 流动性跨季趋紧利率上行，经济短期回稳收益率或小幅回升——3月利率债运行分析，2019年4月15日； 资金面平稳跨节月末趋紧，跨季扰动收益率或小幅上行——2月利率债运行分析，2019年3月5日； 多措并举流动性延续平稳，地方债放量收益率或现下行——1月利率债运行分析，2019年2月13日； 货币政策微调收益率全面下行，宽信用政策加码供给高峰来临——2018年利率债回顾及2019年展望，2019年1月4日； 短期扰动退去利好债市，资金面或延续平稳宽松——10月利率债运行分析，2018年11月6日； 多空交织利率普遍上行，资金面平稳收益率或现回落——9月利率债运行分析，2018年10月10日 www.ccxi.com.cn 货币政策仍延续结构性调整， 经济承压收益率或波动下行 ——2019年上半年利率债回顾与展望 主要观点  上半年政策与基本面回顾：  供需两弱经济下行压力不减，关注稳增长政策效果及中美贸易摩擦影响；  货币政策保持松紧适度，流动性延续合理充裕： 货币政策延续边际微调操作，货币工具整体运用更为灵活； 流动性延续合理充裕，货币市场利率普遍下行  上半年利率债回顾：地方债发行放量，交投持续回暖  一级市场：发行规模明显增长，国债及政策金融债小幅增量，地方债放量发行；发行利率涨跌不一，地方债发行利差表现平稳；  二级市场：交易量明显增加，国债、政策金融债交易有所放量，地方政府债交易规模大幅增加；收益率全面下行，短端下行幅度超过长端。  下半年货币政策展望：稳健基调下维持松紧适度，存在1-2次结构性降准可能  货币政策仍将维持稳健，结构性调整思路仍将持续。伴随海外货币宽松格局的建立、汇率压力的缓释和国内通胀担忧的弱化，我国货币政策操作空间进一步打开，稳健的货币政策将延续结构性调整；  央行操作更趋灵活，存在1-2次结构性降准可能。央行将跟随经济形势开展结构性调整，存在1-2次针对小微和民营企业的定向降准操作，综合考虑流动性因素，或于三季度末进行。  下半年利率债展望：收益率波动下行，政策提效供给压力或加大  利率走势预测：十年期国债收益率在2.9%-3.3%区间内波动下行 从GDP增速及收益率走势看，债券收益率与经济走势保持一致。同时，监管力度对债市收益率也有影响。因此，结合经济基本面及监管力度，我们认为国债收益率存在以下两种可能： 1.现有区间内波动下行，2.9%-3.3%：若下半年经济下行压力不减，增长态势基本与当前持平，货币政策将保持稳健，适时适度开展逆周期调节，同时监管维持现有力度，国债收益率大概率在现有区间内波动下行。 2.持续下行，2.5%-2.9%：若下半年经济基本面较上半年恶化，稳增长政策效果远不及预期，为维护市场流动性稳定，央行货币政策大概率进一步边际放松，监管力度将继续放松，国债收益率将持续大幅下行。 展望下半年，经济下行压力难以有效缓释，内外部因素影响下央行将维持稳健的货币政策，灵活搭配各类工具抚平流动性扰动，且存在结构性降准可能；同时，在经济基本面未出现明显好转迹象的前提下监管或将进一步趋稳。此外，若结合十年期国债收益率上涨周期判断，当前国债收益率不论从幅度或时间上仍大概率处在下行周期内。因此，我们倾向于认为下半年债市收益率将围绕当前3.1%中枢区间波动，且区间内下行概率较大，但伴随稳增长政策逐渐起效，收益率下行或有底，低点在2.9%左右。  发行规模预测：积极财政下地方债有望提额发行，供给压力或超去年同期 为继续托底经济，下半年“稳增长”的政策力度或加大，积极财政政策或持续发力，地方债尤其是专项债的仍将快速扩容并且提额发行的可能性较大，利率债供给压力或超过去年同期。分类来看利率债下半年的发行情况： 1.国债：下半年预计规模2.33万亿元，净融资1.24万亿元 2.政策金融债：下半年预计发行规模1.8万亿元，净融资0.71万亿元 3.地方债：下半年预计发行规模1.87万亿元，专项债1.5万亿元，若考虑留存额度1.23万亿元，则专项债最大发行规模可达2.73万亿元 目录 一、上半年政策与基本面回顾 2 二、上半年利率债回顾 5 三、下半年货币政策展望 8 四、下半年利率债展望 9 宏观利率 中诚信国际宏观经济 2019年上半年利率债回顾与展望：货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行 2 2019年以来，供需两弱格局下经济下行压力不减。为托底实体经济，积极的财政政策加力提效，货币政策维持稳健的同时继续边际微调，并灵活搭配货币工具精准投放流动性，维持流动性合理充裕，债市收益率整体下行。展望下半年，为应对国内经济下行压力及外部中美贸易战的不确定因素，稳增长政策将持续发力托底经济，防风险背景下监管仍将持续但力度或进一步趋稳，货币政策将继续维持稳健，存在结构性调整空间，十年期国债收益率或在2.9%-3.3%区间内波动下行。 一、 上半年政策与基本面回顾：经济下行压力不减，货币政策松紧适度，流动性延续合理充裕 （一）经济基本面：经济逐季回落，供需走弱下行压力仍存 2019年上半年，我国经济下行压力不减，GDP增速逐季回落，累计同比6.3%，较去年同期回落0.5个百分点，较上年底回落0.3个百分点。从供给端看，终端需求低迷背景下总供给持续趋缓，上半年规模以上工业增加值同比增长6%，较去年同期下降0.7个百分点，较一季度累计同比回落0.2个百分点。从需求端看，消费整体依然呈现疲弱态势；投资内部走势分化，稳增长政策效果显现基建投资回稳，建安投资支撑房地产投资保持高位增长，但制造业与民间投资依旧疲软；受全球经济放缓与中美贸易摩擦影响，上半年进出口总额同比下降。从金融数据上看，宽信用背景下M2、社融总体平稳，但结构性问题仍存，信贷融资和直接融资均有显著增长，表外融资收缩明显。从价格水平看，通胀走势持续分化，食品价格持续大涨支撑CPI保持高位；受制于全球需求不足，PPI同比加速回落。综合来看，上半年供需两端未得到明显改善，经济仍存在下行压力，需关注稳增长政策效果及中美贸易冲突的不确定性因素。 （二）货币政策保持松紧适度，流动性延续合理充裕 货币政策保持松紧适度，延续边际微调操作，货币工具整体运用更为灵活。进入2019年，经济下行压力并未得到有效缓释，在当前经济寻求稳增长、坚持结构性去杠杆和地方隐性债务持续化解的背景下，稳健的货币政策保持松紧适度，把握好债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点，保持经济金融稳定。上半年，央行灵活运用结构性货币政策工具，发挥“精准滴灌”作用，基于市场化原则提高对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持，长期限、定向操作成为上半年央行公开市场操作投放流动性的主要方向，保持流动性水平与经济基本面需求相匹配。分季度看，一季度，年初央行定向降准呵护跨年资金面，此后央行在春节前进行中长期流动性投放维稳跨节资金面，节后重启逆回购操作保持流动性合理充裕；二季度，央行明确提出三档两优的存款准备金制度，推动贷款利率的降低、改善民企小微融资环境，5月底受包商银行突发事件影响，出于避免系统性风险、呵护市场流动性、熨平资金面分层的意图，央行连续10个工作日进行逆回购投放，并且通过拉长期限、提供信用支持等多种方式向市场投放流动性。截至6月底，上半年央行投放货币量5.44万亿元，到期6.47万亿元，净回笼货币1.03万亿元；其中，通过逆回购投放3.78万亿元，到期4.06万亿元，无正回购及到期；开展MLF及TMLF操作1.66万亿元，到期2.41万亿元。 表1：2019年以来货币政策微调 时间 事件 1月3日 央行工作会议提出， 稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制 1月4日 央行决定定向降准1个百分点，分别于1月15日、25日下调金融机构法定存款准备金率各0.5个百分点 中诚信国际宏观经济 2019年上半年利率债回顾与展望：货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行 3 1月23日 央行开展2019年第一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，金额为2575亿元，以优惠利率为金融机构支持民营企业、小微企业提供长期稳定资金来源 1月24日 央行宣布创设央行票据互换工具（CBS）,为银行发行永续债提供流动性支持，并将合格银行的永续债纳入央行担保品范围。 2月21日 央行2018年四季度货币政策报告提出：进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革 3月5日 政府工作报告：货币政策基调和去年未发生变化，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配 4月12日 2019年一季度货币政策委员会纪要：货币政策强调和财政政策协调，强调“松紧适度”，重提“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌” 4月24日 央行进行2674亿元TMLF操作，利率为3.15%，期限为1年 5月6日 央行宣布在5月15日、6月17日、7月15日分三次实施对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率，将法定存款准备金率降至8% 5月17日 央行一季度货币政策报告：要求货币政策松紧适度，把好货币供给总闸门，引导广义货币 M2 与国内生产总值名义增速相匹配；当前我国经济运行保持在合理区间，是在不搞“大水漫灌”的情况下实现的，成果来之不易；稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善利率走廊机制，增强利率调控能力 6月9日 金融委办公室召开会议，央行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，对中小银行提供定向流动性支持，应对包商银行事件 6月14日 央行增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足 6月25日 央行2019年第二季度货币政策委员会纪要：将“坚持逆周期调节”改为“适时适度实施逆周期调节”；努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应 6月27日 央行开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量25亿元，期限1年，费率0.25%。 流动性延续合理充裕，货币市场利率普遍下行。上半年货币政策保持稳健，边际微调预调操作仍继续，市场流动性延续合理充裕，货币市场利率普遍下行。一季度，为维稳跨年及春节前后流动性，央行于年初进行定向降准，资金面合理充裕，货币市场利率运行平稳。二季度，流动性扰动因素较多，例如中美贸易战升级、包商银行冲击等，央行通过“并档降准”、TMLF操作、公开市场加大投放力度等措施及时对冲流动性扰动，缓解资金面紧张局面，货币市场利率冲高后回落。截至6月底，较上年末相比，各期限Shibor利率整体下行，银行间同业拆借利率除1周、2周上行外其余均下行；各期限银行间质押式回购利率及存款类机构质押式回购利率均下行。值得注意的是，受包商银行事件图1：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 -20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08201