Flashnoteabc全球研究Nat资源与能源化工股权–韩国体重过轻目标价格（KRW）70,000分享价格（韩元）88,000股息收益率预测(%)1.7潜在回报率（％）-18.8注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能绝对值（％）1M-3.83M-14.61200万-26.7相对^（％）-1.0-9.0-24.8索引^KOSPI指数RIC011780.KS彭博社011780 KS市值（百万美元）2,485市值（韩元）2,681企业价值（韩元）4,053自由浮动 （％）50注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年2月6日CFA丹尼斯·柳（*）分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6917在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读锦湖石油化学（011780）UW：13季度最糟糕的情况以及2014财年的雄心勃勃的指导KKPC在13年第4季度公布了十年来最差的经营业绩，并计入了非运营损益的重大准备金亏损2014财年的指导似乎过于雄心勃勃，不太可能实现我们进一步将2014-15年的运营预测下调了27-9％，并将基于SOTP的目标价格从80,000韩元降低至70,000韩元13年第4季度的业绩，是过去十年中最差的季度：KKPC的经营业绩非常疲软，报告经营亏损180亿韩元，主要是由于合成橡胶和酚类衍生物的负面影响。由于对中国轮胎零部件生产商的投资产生了700亿韩元的减值损失，因此利润进一步恶化。结果，KKPC在13年第4季度公布了840亿韩元的净亏损。 （见例1）2014财年运营指导为3200亿韩元（母公司）：KKPC在财报发布后公布了其FY14指导，目标收入为4.8亿韩元（对比2013年的4.2亿韩元），运营收入为3200亿韩元（对比2013e的1500亿韩元），目标是使其收入同比增长一倍以上。鉴于轮胎需求回升，KKPC对合成橡胶市场尤其是2H14的恢复充满信心。我们认为这太乐观了，很难实现。同样，需求正常化不足以推动收益正常化：正如我们过去多次强调的那样，过去两年来合成橡胶产能过剩（请参阅“ Kumho Petro Chem：降级至UW：当心供应方面的风险”，2013年10月4日发布）作为区域合成橡胶生产商据报道，包括KKPC本身在内的低利用率（大约60-70％），适度的需求回升，只会带来更多的产量，而供应却很少。在成本方面，因为区域石脑油裂解装置的运行速度要高得多（亚洲东北部大约为90％），需求复苏将导致原材料价格飙升，而不是合成橡胶利润率的增长.公用事业业务增长潜力的风险被低估了：有关详细说明，请参见第2页“ KKPC在公用事业领域的扩张”。我们将基于SOTP的UW的目标价从80,000韩元下调至70,000韩元反映20-11 2014-15年EBITDA下调百分比％。目前，该股的市盈率为17倍2013年市盈率，这意味着即将出现利润率扩张的迹象，但我们认为这种情况不会很快发生。例1：KKPC 13年第4季度未经审计的结果一目了然（十亿韩元）13年4季度共识*与共识*2013年第3季度环比％2012年第4季度同比％收入1,1401,1400%1,192-4%1,245-8%OP-18-8n.m.-2n.m.23变成红色PBT-145-34n.m.-4n.m.-53n.m.NP-84-22n.m.3变成红色-27n.m.资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行/ *共识基于彭博社最新的28天估算 abc锦湖石油化学（011780）化学品2014年2月6日2公司评级估值风险示例2：KKPC 2013-15e收入修订版 2013e 2014年 2015年汇丰银行旧初步。结果g旧新g缺点汇丰银行vs缺点旧新g缺点汇丰银行vs缺点收入5,3165,132-3%5,8925,127-13%5,678-10%6,8025,747-16%6,753-15%OP184134-27%289210-27%282-26%461418-9%467-10%息税折旧摊销前利润356307-14%479385-20%461-17%660587-11%653-10%PBT75-72n.m.177175-1%240-27%34338713%428-10%NP52-50n.m.12013311%203-34%23229326%344-15%每股收益（韩元）2,095-921n.m.4,8095,1527%6,138-16%9,32511,22320%10,9502%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博社*注意：尽管2014-15年的OP分别下调了27％和9％，但出于多种原因上调了NP和EPS预测。 1）2013年确认了较大的营业外亏损，这将在2014-15e财务中记录。 2）有效税率从27％下调至24％，与2013年初步结果一致。 3）由于资本支出延迟，利息支出将降低。KKPC在公用事业领域的扩张：KKPC的蒸汽产量为910T / H，发电能力为155MWH，被统称为第一能源综合体。预计将产生稳定的收入（约1500-1600亿韩元/年），营业利润率约为40-50％。 KKPC计划建设第二能源综合体，到2015年将再生产800T / H的蒸汽和145MWH的电力，资本支出为4260亿韩元。市场似乎对新能源综合体将带来的增长感到兴奋，认为这是一项低风险和高回报的业务。但是，值得注意的是建造这些工厂是为了向新的化工厂供应蒸汽，这将在未来几年内提高KKPC主要是酚类衍生物的生产能力. 因此，如果承购人未按计划运行，则新的公用事业单位就有利用不足的风险。实际上，由于担心持续供过于求，KKPC在13年第4季度财报发布后再次将酚类衍生物的扩张推迟了几个月至2016年。因此，尽管公用事业业务的回报状况仍不确定，但我们认为现在就确定该细分市场的增长潜力还为时过早。范例3：KKPC零件总和评估摘要KKPC合并归一化EBITDA目标EV / EBITDA多估值（十亿韩元）Parentco + Kumho P＆B 557 6.5 3,624会员关系公司介绍书值目标市账率多估值（十亿韩元）锦湖聚化学1532.0307三井锦湖化学制品770.754可用于的证券特卖估值（十亿韩元）韩亚航空133大宇E＆C 102KDB Life 5企业值4,224（-）净债务（2,039）（-）少数派股份（79）净值2,106（-）优先股（94）普通股的权益价值分享2,012股数（百万）分享）28每股权益价值（韩元）70,000资料来源：汇丰银行估算估值与风险超宽我们采用SOTP方法得出的目标价格为80,000韩元。我们将6.5倍的目标EV / EBITDA倍数（自2008年以来的历史平均水平）应用于合并实体的正常化EBITDA（2014-16e平均值，从2013-15e转变为EBITDA）。 （见例3）上行空间：对合成橡胶的需求强于预期。资料来源：汇丰银行估算/评级：OW =超重，N =中性，UW =减持； V ＝挥发性。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为10％的韩国股市的门槛率上下5个百分点。我们的目标价意味着-18.8％的潜在回报率，其中包括1.7％的预期股息收益率，低于中性区间；因此，我们对股票的估值为UW。锦湖石化（011780 KS） abc锦湖石油化学（011780）化学品2014年2月6日3价格相对1856251656251456251856251656251456252012 2013锦湖石油化学 2014相对于KOSPI INDEX2015资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（KRWb）收入5,8845,1325,1275,747息税折旧摊销前利润383307385587折旧及摊销-160-173-175-169营业利润/息税前利润224134210418净利息-88-65-71-71PBT134-72175387汇丰PBT134-72175387税收-822-42-94净利123-23128279汇丰净利润123-23128279现金流量摘要（KRWb）经营现金流量245169266350资本支出-369-306-200-350无形固定资产28282828有形固定资产2,1922,3172,3422,530当前资产1,4901,2601,2511,492现金及其他263180172292总资产4,4114,3474,4114,891经营负债663584579637债务总额2,0892,2132,2112,402净债务1,8262,0332,0392,110股东资金1,5481,4711,5431,767投入资金2,7842,8422,8713,122比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年2月5日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-8.9-12.8-0.112.1息税折旧摊销前利润-61.5-20.025.452.6营业利润-73.4-40.056.399.5PBT-82.4-153.9120.3汇丰每股收益-77.8-118.6117.8比例（％）收益/ IC（x）2.21.81.81.9投资回报率7.73.35.610.6鱼子8.2-1.58.516.9资产回报率4.90.04.37.5EBITDA利润率6.56.07.510.2营业利润率3.82.64.17.3EBITDA /净利息（x）4.44.75.48.2净债务/权益110.1131.2125.8113.9净债务/ EBITDA（x）4.86.65.33.6来自运营/净债务的现金流13.48.313.016.6每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）4,959-9215,15211,223汇丰每股收益（全面摊薄）4,959-9215,15211,223DPS2,0001,5002,0002,250账面价值62,21759,12962,03571,042估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.70.80.80.7EV / EBITDA10.213.210.46.9电动/ IC1.41.41.41.3PE *17.717.17.8P /账面价值1.41.51.41.2FCF产率（％）0.21.73.40.1股息收益率（％）2.31.72.32.6投资产生的现金流量-374-318-210-358125625125625股利-56-56-42-56净债务变化54207671105625105625FCF权益4356818562585625资产负债表摘要（KRWb）6562565625 abc锦湖石油化学（011780）化学品2014年2月6日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：丹尼斯·柳重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或