中煤能源（1898 HK）：评级由持有下调至卖出

公司研究|等级变更中国煤炭能源（L）恒生指数（R）中国煤炭能源（1898 HK）2014年1月27日将评级从持有下调为卖出 键数据在公司发布盈利预警之后，我们对最近一份报告中表达的对利润前景的担忧已经提早出现，而且下跌幅度超出了预期。基于2014年预测市盈率0.4倍（不变）和股本回报率2.8％（此前为4.5％），我们将2013-2015年每股收益下调30-34％，并将目标价格下调19％至3.25港币。该公司警告称，2013年净利润同比下降55-65％，而我们的净利润下降43％。我们继续预测不利因素52w高/低（HKD）8.75/3.69煤炭价格和煤炭销售。降低至卖出。 分享价格性能发生了什么变化自去年9月成立以来，中国煤炭的EPS波动性很高，我们对此行业尤其是该公司的谨慎态度是合理的。在我们2014年1月21日的最新报告中，我们还详细说明了如果资本支出仍居高不下以寻求新的商机，债务水平可能会大大提高。在该报告中，我们将2014年煤炭价格假设下调了4％，以反映2014年第一季度合同价格结算，并进一步预测11.010.09.08.07.06.05.04.010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日25,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000到6月底，现货价格下降5％减弱 季节性需求和高发电厂库存为22天，而通常为15天。我们还将2015年煤炭价格预测下调了3％，以反映2014年较低的基数。我们的看法是什么由于利润趋势疲弱以及高资本支出导致的债务水平上升，这为中煤能源带来了进一步的下行风险，这笔资金将用于管理层新的煤炭/化工增长计划以及对煤炭开采的持续投资。这些举措将需要大量借贷，净负债对股权的净值有可能在两年内从2013年6月底的33％增长一倍以上。煤炭/化工的资本支出从2009-12年度每年翻一番，但该业务仍处于亏损状态，并且尚未证明其价值。12月前（CNY m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入90,864.787,291.781,576.883,360.089,832.1息税折旧摊销前利润18,795.217,413.811,400.611,434.313,598.8核心净利润9,955.38,842.23,461.82,903.93,591.4核心每股收益（人民币）0.750.670.260.220.27每股核心收益增长率（％）33.3(11.2)(60.8)(16.1)23.7净DPS（CNY）0.220.210.080.070.08核心市盈率（x）4.24.712.014.311.5P / BV（x）0.50.50.50.50.4净股息收益率（％）6.96.72.52.12.6净资产收益率（％）10.98.93.42.83.4广告支出回报率（％）7.05.11.71.31.5EV / EBITDA（x）6.07.910.512.011.1净债务/权益（％）9.637.770.989.4100.91个月3个月12个月绝对（％）（10.5）（15.8）（53.1）相对国家（％）（7.6）（14.3）（50.7） 马来亚银行vs.市场正中性负市场记录6138马来亚银行共识% +/-目标价（港元）3.254.43(26.6)2013年PATMI（CNYm）3,4624,957(30.2)2014年PATMI（CNYm）2,9044,727(38.6)资料来源：FactSet；马来亚银行亚历山大·拉泽（852）2268-0647请参阅第6页上的重要披露和分析认证股价：HKD4.01 MCap（美元）：6.8B目标价：3.25港元（-19％）广告（美元）：2500万中国用料卖（来自保持）自由浮动 （％）41.8已发行股份（百万）13,259市值港币53.2元主要股东：-中国人寿保险11%-GIC4%-中国国家。佣金3% 中国煤炭能源2014年1月27日2关键催化剂–没有近期利好消息如我们所料，预计将于3月底发布的有关中煤的新闻将主要是负面的：1）现货市场煤炭价格走弱； 2）降低2014年第二季度的煤炭合同价； 3）考虑到管理层先前提到并在下文进一步说明的范围，因此3月底的2013年业绩产生了中性影响。由于前一季度的业绩不断重述，当报告2013年业绩时，2012年净利润水平仍然是一个不确定因素。管理层提到2013年净利润同比下降55-65％，但以一年前为基础？在进行修订后的估算时，我们使用了上次报告的2012年数据进行比较，这表明每股收益为人民币0.23-0.30元/股，而我们此前的预测为人民币0.38元/股（现为人民币0.26元）和当前的共识值人民币0元。 39 /幅。下表比较了我们当前和以前的预测。请注意，我们最近于2014年1月21日更新了我们的预测。因此，除缺乏利润同比下降百分比以外，公司没有其他任何信息，我们假设销售商品成本降低了我们的净利润预测。关于煤炭价格，我们的2014年第二季度第二季度合同价格较低，是因为我们估计现货市场价格会比2014年6月底的目前价格620元/吨下降5％。图1：对我们的主要估计和假设的修订资料来源：McCloskey；马来亚银行金英预测。 *价格为高CV动力煤（中国秦皇岛的离岸价格为5,800大卡，澳大利亚的纽卡斯尔为6,000大卡）。新旧％Chg。201320142015201320142015201320142015每股收益（元）0.260.220.270.380.330.39(31.9)(33.8)(30.2)净利润（亿元）3.52.93.65.14.45.1(31.9)(33.8)(30.2)EBITDA（十亿人民币）11.411.413.613.813.615.9(17.4)(16.1)(14.5)中国煤炭价格（元/吨）*6176096296176096290.00.00.0中国煤炭价格（美元/吨）*1001011051001011050.00.00.0煤炭产量（万吨）1191241281191241280.00.00.0煤炭总销量（万吨）*1611631701611631700.00.00.0资料来源：中国秦皇岛5800大卡动力煤。煤炭销量包括煤炭产量和第三方煤炭购买量。煤炭总成本包括自产煤炭成本加上运输费用。中煤净资产收益率vs.BV价格比估值与结论我们的目标价为3.25港元，基于我们2014年预测账面价值的0.4倍（不变）的市净率和较低的股本回报率（2.8％），之前为4.5％。鉴于低盈利率和充满挑战的前景，我们认为0.4倍BV比率是合理的。我们首选的工具是DCF，但根据我们的假设，较高的预测资本支出和净债务水平上升会产生负估值。右上方的图表显示了ROE与PBR的一年远期历史趋势，右下方的图表显示了股价和PBR鱼子ROE（LHS）PBR（RHS）28.0％24.0%20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%PBV 7.0倍6.0倍5.0倍4.0倍3.0倍2.0倍1.0倍0.0倍根据一年前的估算，从2007年1月开始的乐队。鉴于我们的预测股本回报率和与股价的密切相关性，我们对假设作为目标价基础的市净率感到满意。在2014年1月21日的最新报告中，我们还详细说明了由于资本支出仍然很高以寻求新的商机而导致资产负债表恶化的可能性。管理层将煤/化工作为新的增长引擎，以补充核心煤炭业务。鉴于低利润水平的预测以及公司面临的挑战，我们认为，如果经过严格测试，某些资产可能会受到损害，并可能需要向下调整其规定的价值，这并非没有道理。资料来源：彭博社，中煤能源，金英估算。资料来源：彭博社，中煤能源，金英估算。中国和区域动力煤价格*港币40股价0.6倍（-1SD）1.8倍（平均）3.0倍（+ 1SD）4.1倍（+ 2SD）3020100中国煤炭PBR乐队1月 7日5月7日9月 7日 1月08日5月08日9月08日1月 9日 9月 9日 9月 9日 1月10日5月 10 日10月 10日1月11日5月11日 11 月11日 12月 5日 - 12月 12日 -1 月13 日 -5月 13日 -9月13日-14年 14月14日一月074月078月07十二月073月08七月08十一月082月096月9日十月09一月105月10九月10十二月104月118月11十二月113月127月12十一月122月136月13十月13一月14 中国煤炭能源2014年1月27日3FYE 12月31日（人民币百万元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）4.24.712.014.311.5核心市盈率（x）4.24.712.014.311.5P / BV（x）0.50.50.50.50.4P / NTA（x）0.50.50.50.50.5净股息收益率（％）6.96.72.52.12.6FCF产率（％）纳米纳米纳米纳米纳米EV / EBITDA（x）6.07.910.512.011.1EV / EBIT（x）8.010.821.129.425.8收入证明收入90,864.787,291.781,576.883,360.089,832.1毛利18,813.117,303.09,770.58,852.310,340.4息税折旧摊销前利润18,795.217,413.811,400.611,434.313,598.8折旧(4,489.4)(4,436.2)(5,387.0)(6,328.1)(7,233.3)摊销(249.4)(261.0)(336.7)(421.9)(516.7)息税前利润14,056.412,716.65,676.94,684.35,848.8净利息收入/（exp）(197.7)(254.0)(418.6)(700.0)(850.0)合伙人和合资企业294.3235.9250.0250.0250.0超凡151.7122.315.80.00.0其他税前收入10.7(31.7)38.067.871.7税前收益14,315.412,789.15,562.14,302.15,320.6所得税(3,461.5)(3,214.4)(1,396.3)(1,075.5)(1,330.1)少数族裔(898.5)(732.5)(704.1)(322.7)(399.0)报告净利润9,955.38,842.23,461.82,903.93,591.4核心净利润9,955.38,842.23,461.82,903.93,591.4资产负债表现金和短期投资21,585.813,901.06,411.78,337.18,206.6物业，厂房及设备（净值）60,823.385,510.3108,147.0126,494.4139,548.7无形资产29,083.032,605.333,135.033,135.033,135.0对联营公司和合资企业的投资7,636.78,862.59,500.09,500.09,500.0其他资产43,023.144,808.653,786.651,395.357,170.2总资产162,151.9185,687.7210,980.3228,861.9247,560.5ST计息债务3,061.66,541.47,900.07,900.07,900.0长期计息债务26,411.040,077.360,947.080,947.093,947.0其他负债35,805.737,648.638,295.734,236.937,140.3负债总额65,278.384,267.3107,142.7123,083.8138,987.3股东权益82,525.186,726.488,087.690,028.092,823.2少数权益14,348.514,694.015,750.015,750.015,750.0股东权益合计96,873.6101,420.4103,837.6105,778.0108,573.2现金周转税前收益14,315.412,7