中国神华能源：降低每股收益和目标价

（新）购买（不变）公司研究|公司更新中国神华能源（1088 HK）2014年1月20日股价：HKD21.70MCap（美元）：55.7B香港目标价：HKD25.00（+ 15％）广告（美元）：5,200万用料由于较高的税率和少数股东权益支出，以及2014年和2015年的煤炭价格假设较低，我们将13-15财年EPS降低了6-8％。我们将目标价下调14％至25港元，较我们的DCF值折让20％，相当于1.2倍PBR（2014/15年平均股本回报率14％）和之前的10％折扣和1.4倍PBR（ROE平均数15.5％） 。维持买入评级，因为现金产生能力仍然强劲，EBITDA到2015年同比增长。该公司收购了包头52w高/低（HKD）33.50/18.22化学品和进一步的并购上升可能。 分享价格性能有什么变化？我们每股收益预测的主要打击是较高的税率（20％比之前的19％）和少数股东权益支出（PBT的18％比之前的13％）反映了神华公司不断变化的利润结构。由于市场疲软，我们也下调了煤炭价格假设。神华的利润份额的增长主要来自发电和物流（铁路/运输），主要是在东部地区，税率较高，而来自西部地区的煤炭份额较低，税率较低。物流业务，特别是铁路，在少数股东权益中的比例更高。38.036.034.032.030.028.026.024.022.020.018.010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日中国神华能源（L）恒生指数（R）28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000我们还将2014年的煤炭价格假设下调了4％，以反映2014年第1季度的合同价格结算，以及我们预测从现在到6月底，现货价格将进一步下降5％，这是由于季节性需求疲软，而发电厂的库存高于正常水平。 22天我们还将2015年煤炭价格预测下调了3％，以反映2014年较低的基数。强劲的现金流，股息和估值支持买入评级神华拥有强劲的现金产生能力，每年3％的EBITDA增长和5％的股息收益率。 DCF估值折让20％，反映了1个月3个月12个月绝对（％）（10.3）（11.1）（32.8）相对国家（％）（10.0）（10.6）（31.8） 马来亚银行vs.市场正中性负马来亚银行共识％+/-亚历山大·拉泽（852）2268-0647请参阅第12页上的重要披露和分析认证市场记录4065目标价（港元）25.0026.27(4.8)自由浮动 （％）27.0已发行股份（百万）19,890市值港币431.6B主要股东：-Walter Scott＆Partners Ltd.5%-贝莱德基金顾问4%-先锋集团有限公司3%每股收益趋势疲软，动力煤的前景充满挑战2013年PATMI（人民币元）43,77643,6780.2较低的净资产收益率。我们的估计包括最近收购的包头2014年PATMI（人民币元）43,01143,729(1.6)化工，我们认为进一步的并购是可能。资料来源：FactSet；马来亚银行12月前（CNY m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额209,225.0250,260.0264,526.0279,905.7297,799.7息税折旧摊销前利润84,531.087,754.087,810.390,957.093,604.0核心净利润45,846.048,858.043,776.443,011.344,826.3核心每股收益（人民币）2.312.462.202.162.25每股核心收益增长率（％）18.16.6(10.4)(1.7)4.2净DPS（CNY）0.900.960.860.840.88核心市盈率（x）7.46.97.77.87.5P / BV（x）1.51.31.21.11.0净股息收益率（％）5.35.75.15.05.2净资产收益率（％）18.117.013.512.111.6广告支出回报率（％）11.811.39.08.28.1EV / EBITDA（x）6.96.94.84.54.1净债务/权益（％）0.16.39.53.7纳米 中国神华能源2014年1月20日2并购买关键催化剂–短期内多数都是负面的如我们所料，预计三月底即将到来的关于神华的新闻流将大部分为负面：1）现货市场煤炭价格走弱； 2）降低2014年第二季度的煤炭合同价； 3）降低HoH 2H13结果。神华公司的收入在2H期间通常低于1H，这主要是由于今年晚些时候预定的SG＆A费用增加。合同价格走低是因为我们估计到2014年6月底现货市场价格将从目前的620元/吨下降5％。神华将其2014年第一季度国内电力集团合同煤价格定为580-590元/吨。下表包含我们对关键财务和经营项目的假设以及它们与我们先前的预测相比。图1：对我们的主要估计和假设的修订资料来源：McCloskey；马来亚银行金英预测。 *价格为高CV动力煤（中国秦皇岛的离岸价格为5,800大卡，澳大利亚的纽卡斯尔为6,000大卡）。新旧％Chg。201320142015201320142015201320142015每股收益（元）2.202.162.252.332.362.42-5.6-8.4-7.0净利润（亿元）43.843.044.846.447.048.2-5.6-8.5-7.0税率 （％）19.120.020.018.418.719.80.7个基点1.3个基点0.2个基点少数股东权益（人民币10亿元）10.312.513.08.99.09.315.939.439.7中国煤炭价格（元/吨）*617.1616.9629.3614.5644.5650.30.4-4.3-3.2中国煤炭价格（美元/吨）*100.3101.1104.999.7105.6108.40.6-4.3-3.2煤炭总成本（元/吨）*218.8224.2226.2217.0221.6223.60.81.21.2煤炭总成本（美元/吨）35.636.837.735.236.337.31.01.21.2煤炭产量（万吨）315.6326.3337.5315.6326.3337.50.00.00.0煤炭销量（万吨）*500.0522.1550.1490.0522.1550.12.00.00.0资料来源：中国秦皇岛5800大卡动力煤。煤炭销量包括煤炭产量和第三方煤炭购买量。煤炭总成本包括自产煤炭，外部采购和运输的成本。现金流量增长的长期积极前景我们维持煤炭产量和销量预测不变，但如上所述，我们降低了净利润和净资产回报率估计。我们假设年度煤炭产量每年增长约3％，而煤炭销售量（包括第三方煤炭采购）的年增长率约为5％。神华将在2013财年业绩简报中提供2014财年的产量指导。较低的净资产收益率是由于业务结构不断变化的结果，从自有煤矿的高利润煤炭销售到第三方的销售增加，以及电力和物流部门的更高利润。此外，我们预计单位煤炭成本的单位数增幅将较低，2014年煤炭价格将同比持平，而2015年将上升2％。图2：实际和预测的净资产收益率，净利润和煤炭量煤炭生产煤炭采购煤炭生产的 净资产收益率（人民币b元）6005004003002001000股本回报率（％）；人民币净利润b60504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算。中国和区域动力煤价格*我们将2014年的煤炭生产和销售预测保持不变，直到3月在公司年度审查中提供进一步的更新为止。神华的月度更新与我们2013年的销量预测相符。煤炭下游业务结构的变化导致利润率下降的压力。此外，这些业务的税率和少数股东权益较高。 中国神华能源2014年1月20日3尽管未来两年利润前景持平，但神华的现金流仍然强劲。在过去的几年中，该公司大大提高了资本支出，特别是在电力和物流领域。我们预测未来的资本支出将减少，自由现金流将增加。我们看到FCF支持健康的股息（大约40％的派息率），并购和并购带动了增长，因为神华寻求向新的地区和新的但相关的业务多元化。到目前为止，相对于其现有业务而言，多元化程度不高。图3：自由现金流前景人民币资本支出股息营运现金流自由现金流1006020(20)(60)(100)2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算。增强核心实力的企业战略神华的核心优势仍然在于其完全集成的业务模式。煤炭通过铁路运输，港口和航运进行开采，而燃煤电厂的快速增长主要依靠内部煤炭。它继续投资于其核心业务，并在资产和地域多元化方面采取了适度的措施。从2011年开始，核心业务的支出从煤炭的多数份额转向电力和物流业务。考虑到当前市场疲软以及在中国和煤炭行业执行收购的困难，我们认为这是公司的最佳策略。它正在通过其物流网络巩固煤炭供应，而不是积极扩大自己的煤矿，这只会在疲软的市场中增加供应。但是，我们认为，神华集团收购优质煤炭资产从而保持较高的利润率而不是以较低的利润率增加第三方煤炭的销量将是理想的选择。它已经进行了哪些收购，但并没有涉足新的但相关的业务。到目前为止，在煤炭价格前景不佳的情况下，我们认为收购的意义不大，无法使公司仅靠较快的盈利增长率就可以恢复。运输领域最近的资本支出增长使该公司继续增加了来自第三方的煤炭销售，而煤炭销售已从2009年的15％增长到现在的近40％。最近一次是在2013年底，神华签署了一项协议扩大铁路网络，包括将煤炭从蒙古的塔万陶勒盖盆地（主要是半软炼焦煤）通过中国运输到国内客户和中国东部港口以进行出口。这项计划的实现将取决于蒙古和中国政府的进一步积极势头。尽管转向更多的物流资本支出，但神华的核心业务仍然强劲，并购一直很保守，到目前为止，并没有改变其整体业务的主要驱动力。但是我们认为，通过以比自有煤炭生产更高的速度持续增加第三方煤炭销售，有可能稀释核心业务的回报。神华仍然具有很高的现金产生能力，当资本支出支出放慢时，用于并购的可自由支配的现金流量将增加，并保持大约40％的高派息率。理想情况下，神华应该收购高质量的煤炭资产，而不是简单地利用其运输基础设施为其他生产者提供煤炭。与支付中国西北地区第三方煤炭的市场价格并将其在中国东部港口转售的稀释影响相比，收购和整合煤炭资产及生产将为利润率提供支撑。 中国神华能源2014年1月20日4神华完全整合的业务模式提供了运营灵活性，有助于保持行业较低的平均单位煤炭成本。我们认为，铁路货运费率将来可能会提高，以帮助负担沉重的债务负担并减少国有铁路公司的损失。拥有自己的铁路线，神华将受益于煤炭价格上涨，其中包括公共铁路运输煤炭运输成本的上涨，因为其自身成本不会受到影响。2013年底，神华集团从母公司收购了包头煤化工和九江电力100％的股权。包头主要从事煤基化学加工业务。根据对业务的独立评估以及神华与其国有企业母公司的直接谈判，这些业务以93.2亿元人民币（合15亿美元）的价格被收购。大部分估值来自包头化工，相当于92.7亿元人民币，而九江电力只有5,000万元人民币。此次购买是从神华的现金余额中支付的。截至2014年初，我们已将这些业务添加到我们的神华估计中。截至2013年9月底，包头化工的总资产为135亿元人民币，总负债为83亿元人民币，净资产为51亿元人民币。截至2013年6月30日，该资产仅略少于申花总资产的3％。 2013年前9个月的总收入为人民币44亿元，约占神华同期收入的2％。九个月的税后净利润为7.14亿元人民币，也约相当于神华利润的2％。截至2013年9月底，九江电力的总资产为8050万元人民币，净资产为4960万元人民币。该公司在2013年的前9个月亏损了39.1万元人民币。资产多元化适度的一个有趣例子是与美国能源公司（ECA）成立了美国子公司（神华能源公司），用于在宾夕法尼亚州格林尼郡开发25口页岩气井。中国神华将向其全资子公司中国神华海外发展投资有限公司注资90