13年业绩高增长符合预期，订单、现金流保障公司中长期依然强劲成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2014年01月16日金螳螂（002081）强烈推荐行业：装饰园林 13年业绩高增长符合预期，订单、现金流保障公司中长期依然强劲成长 事件：公司于 1 月 16 日晚发布 13 年业绩预告，预计全年实现营收181.25-188.22 亿元，归母净利润 15.55-16.67 亿元，分别同比增长 30-35%和 40-50%，对应 EPS 在 1.32-1.42 元区间，基本符合我们预期。同时公司 13年新签订单 242.38 亿元(+40.9%)，经营活动现金流净额 8.91-10.08 亿元(15-30%增长)，成长势头依然良好。投资要点：  公司业绩增长稳健，新签订单和回款情况向好。公司 13 年每个季度都保持了营收 30%以上同比增长，订单消化良好；同时公司成本费用控制较好，毛利率仍有持续提升，使得业绩增速快于收入增速。公司在前三季度经营活动现金流净额为负的情况下，四季度单季实现 10 亿左右的净流入，表明应收账款的回款有向好趋势，现金流情况在公司可控范围之内；同时超 40%的新签订单增长是 14 年业绩持续增长的重要保障。 行业空间依然广阔，公司成长天花板远未达到。装饰行业有增量和存量需求，兼具投资和消费属性。城镇化推进带来住宅精装修和商业地产的新增需求，同时居民消费升级带来的存量需求有望进一步增长。“大行业小公司”的主逻辑仍然成立，虽然行业需求增速可能受地产和流动性影响小幅下滑，但总量仍然广阔，公司同时有望在养老医疗、影院、旅游地产等细分领域进一步突破，成长空间毋庸置疑。 资金使用效率决定公司中长期成长性。装饰行业是垫资的经营模式，上市公司一直通过优化资金使用效率、对上下游高议价能力来掠取市场份额，从而达到业绩高增长。目前资金成本上升背景下，我们测算 30%收入增长是上市公司合理的平均内生增长速度。而其中金螳螂现金流状况鹤立鸡群，按目前收现比/付现比计算，公司可以在 40%订单增速执行情况下保持现金流净流量为正。因此超脱于行业的资金使用效率使公司在保持资产质量前提下更稳健的成长。 管理能力傲视行业群雄。公司拥有行业最顶尖的 ERP/BI 信息化管理系统，管理能力和经验相较于同行更为突出，成立历来就坚持“不转包、不挂靠”经营理念，首创并成功运用了“标杆管理”、“50/80 管理体系”、“捆绑经营模式”及“产品化装饰”，同时形成了一个强总部的管理模式。在此情况下未来费用率仍有望稳定在低位。 给予公司“强烈推荐”投资评级。预计公司 13-15 年 EPS 为 1.34/1.89/2.58元，对应 PE 为 14.6/10.4/7.6。我们认为公司老板事件的负面影响有望逐步消化完毕，市场对于行业担心使得公司股价持续下跌后，估值已处历史低位，考虑到公司今年业绩高增长的确定性较强，目前时点迎来较好配置机会。  风险提示：商业地产投资增速下滑超预期、资本成本持续上升的风险主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E2014E2015E营业收入13942182242412131476收入同比(%)37%31%32%30%归属母公司净利润1111157222163023净利润同比(%)52%41%41%36%毛利率(%)17.1%17.4%17.6%17.6%ROE(%)26.8%28.3%29.4%29.3%每股收益(元)0.951.341.892.58P/E20.6614.6110.367.60P/B5.544.133.052.22EV/EBITDA151186资料来源：中国中投证券研究总部作者署名人：李凡 S09605110300120755-82026745lifan@china-invs.cn参与人：王博 S09601121000260755-82026754wangbo3@china-invs.cn6－12个月目标价： 25.00当前股价： 19.59评级调整： 首次基本资料 总股本(百万股)1,175流通股本(百万股)1,098总市值(亿元)230流通市值(亿元)215成交量(百万股)7.17成交额(百万元)139.14股价表现 #NOTFOUND# 相关报告 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分2/5 图 1 金螳螂毛利率位于装饰公司前列 图 2 金螳螂ROE水平遥遥领先其它同行 资料来源：公司公告、中投证券研究所 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 3 金螳螂单季度收现比/付现比情况 资料来源：公司公告、中投证券研究所 1. 行业资金情况分析 中长期角度，装饰行业垫资的模式难以改变。如果经营活动现金流净流量持续为负，势必影响公司中长期的资金周转能力，要想维持高增长就必须依赖于融资，否则即便订单增速高增长也存在订单不能如期转换成业绩的风险。短期角度，资金占用情况和货币现金是决定公司今年订单能否如期执行，业绩能否如期兑现更为主要因素。我们细化测算一下装饰公司目前的资金占用情况，以及根据 13 年相关公司的订单增速和现有货币资金来判断 14 年业绩增长兑现的可能性。因为装饰行业的资产负债主要是流动资产和流动负债，我们首先定义公司营运资金占用的公式：营运资金占用=(应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货)-(应付票据+应付账款+预收账款+应付工资+应交税金+其他应付款)营运资金占用比例=营运资金占用/营业收入 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分3/5 分析结果显示 09-12 年上市公司的营运资金占用比例均有明显上升，除金螳螂一直保持在 10%以内，广田、洪涛 12 年均超过 30%。但 13 年行业整体不存在明显运营资金占用比例上升的迹象，表明单位资金撬动营收规模没有大幅度下滑。图 4 装饰公司垫资比例情况 资料来源：公司公告、中投证券研究所 同时，根据相关行业公司的最新数据，金螳螂订单增速 41%，13 年上半年亚厦、广田均有超 30%订单增速，新签订单情况要好于 12 年。我们大致按照 13 年营运资金占用比例、初步估计 14 年公司收入增速与 13 年新签订单增速相对应，计算是否现在货币资金能够支撑 14 年收入新增部分的所需的营运资金来判断业绩增长的确定性。表 1 装饰上市公司营运资金测算情况 金螳螂 亚厦股份 广田股份 洪涛股份 瑞和股份 2013Q3营运资金占用比例(TTM) 8.6% 25.5% 36.9% 35.2% 28.4% 预计13年营收(亿元) 182 129 91 35 16 预计14年营收增速 40% 30% 30% 25% 20% 预计14年需新增营运资金占用(亿元) 6.5 9.9 10.1 3.1 0.9 2013Q3货币现金(亿元) 23 10 16.4 1.9 1.4 资料来源：公司公告、中投证券研究所测算 根据以上测算，我们认为金螳螂的资产质量最好，目前货币资金完全可以支撑 13年新签订单在14年的业绩兑现。广田股份和瑞和股份次之，货币资金不至于绰绰有余，但业绩兑现的概率仍然较大。亚厦和洪涛的货币现金相对于其收入规模偏少，但目前亚厦定增已经核准通过，洪涛也已公告定增议案，14 年融资都将是大概率事件，因此仍能有效保障订单的执行。但中长期金螳螂的资金风险毫无疑问最小。 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分4/5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E会计年度 2012 2013E 2014E2015E流动资产 12034151662022826671营业收入 13942182242412131476  现金3805470765488826营业成本11551150461987925925  应收账款754285041141415181营业税金及附加458519687897  其它应收款196257361499营业费用164246326425  预付账款114150199259管理费用218364458567  存货6483109143财务费用-42-138-195-280  其他313146515981763资产减值损失270300300300非流动资产 1317139114321465公允价值变动收益0000  长期投资10323232投资净收益2202020  固定资产581692763812营业利润 1326190726863663  无形资产94939189营业外收入2333  其他631574546532营业外支出5222资产总计 13350165572166128136利润总额 1323190726863664流动负债 792797161281116461所得税207315443605  短期借款0000净利润 1116159322433059  应付账款613875231013813222少数股东损益4212737  其他1789219326733239归属母公司净利润 1111157222163023非流动负债 1209119111911191EBITDA1324182025523454  长期借款465465465465EPS（元）1.421.341.892.58  其他744726726726负债合计 9136109071400217652主要财务比率  少数股东权益6990117154会计年度 2012 2013E 2014E2015E  股本781117211721172成长能力   资本公积1139748748748营业收入37.4%30.7%32.4%30.5%  留存收益2224363956218409营业利润46.9%43.8%40.8%36.4%归属母公司股东权益41445560754110330归属于母公司净利润51.7%41.4%41.0%36.4%负债和股东权益 13350165572166128136获利能力 毛利率17.1%17.4%17.6%17.6%现金流量表 净利率8.0%8.6%9.2%9.6%会计年度 2012 2013E 2014E 2015EROE26.8%28.3%29.4%29.3%经营活动现金流 7759