2019年上半年发行人财务表现分析：盈利增长持续放缓，筹资活动表现不佳，短期偿债能力弱化

www.ccxi.com.cn 信用风险专题 作者 中诚信研究院 评级与债券部 刘思敏 010-66428877-375 smliu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2019年9月27日 盈利增长持续放缓，筹资活动表现不佳，短期偿债能力弱化 ——2019年上半年发行人财务表现分析 债券市场发行人整体财务表现  2019年上半年债券市场发行人盈利总额增速持续放缓，较去年同期大幅下降了20个百分点至4.12%。从全部发行人盈利变化情况来看，净资产收益率同比增长的发行人数量相对去年有所减少，但仍超过半数。总体来看，发行人盈利增长态势较去年同期有所下降。从资本债务结构来看，发行人杠杆水平总体平稳，维持在59%左右，与去年同期基本持平。高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为28.38%，与去年同期相比变化不大。但从短期债务情况来看，债务期限结构的短期化趋势仍较明显，近六成发行人面临短期债务规模扩张，超过半数发行人短期债务占比升高。现金流方面，发行人的盈利缓慢增长，推动经营活动现金流小幅改善，经营活动现金流表现为净流入的发行人占比超2/3，而经营活动现金流同比增加的发行人占57.04%。筹资方面，2019年上半年筹资活动现金流未有明显改善，超过半数发行人筹资活动净现金流同比下降。在此影响下，上半年发行人货币资金总额增速放缓至2.73%，货币资金对短期债务的覆盖能力下降的发行人超过半数。总体来看，2019年上半年多数发行人短期偿债能力有所弱化。 主要行业债券发行人财务表现  钢铁及传统能源类行业盈利能力及经营活动现金流持续走低，超半数发行人短期偿债能力下降。  装备行业经营活动、筹资活动现金流表现有所提升，但面临短期债务扩张，使得短期偿债能力有所下降。  房地产行业、化工行业和生猪养殖及相关肉制品加工行业经营活动现金流有所改善，但筹资活动现金流表现不佳，行业内短期债务同比扩张的发行人占超过六成，超半数发行人的货币资金对短期债务的覆盖能力下降。  影视娱乐行业发行人短期偿债压力减小，但受盈利状况不佳和现金流表现恶化的影响，行业内有近七成发行人的短期偿债能力弱化。 中诚信国际 债券市场研究 债券市场研究 2019年上半年发行人财务表现分析 2 本文以全市场产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人2019年上半年最新财务表现，从盈利能力、资本债务结构、流动性水平、短期偿债能力这四个方面分析了产业债发行人信用基本面的变化情况，同时对钢铁及传统能源类行业、装备行业、 化工行业、生猪养殖及肉制品加工行业、影视娱乐行业、房地产行业这六个主要行业发行人的最新财务表现进行分析，全面跟踪主要行业的信用风险走势。 一、 债券市场发行人整体财务表现 1、 经营状况：盈利总额增速持续放缓，近半数发行人盈利能力同比下滑 2019年上半年，债券市场发行人盈利总额增速持续放缓，但整体盈利仍保持增长态势。上半年净利润总额同比增速为4.12%，较去年同期大幅下降超过20个百分点。从全部发行人盈利变化情况来看，实现盈利的发行人占比为87.78%，与去年同期基本持平；净利润同比增长的发行人数量虽然仍超过半数，但较去年同期减少约9个百分点至54.55%；净资产收益率同比上升、下降的发行人约各占半数，与去年同期相比变化不大。从全部发行人净资产收益率的分布来看，净资产收益率超过3%的发行人占比不到半数，净资产收益率超过10%的发行人仅为6.76%。总体来看，2019年上半年发行人盈利增长态势较去年同期下降，利润增长持续放缓。 图1：盈利总额增速持续放缓 图2：净资产收益率超过3%的发行人占比不到半数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2、 资本债务结构：杠杆水平总体平稳，近六成发行人短期债务规模扩张 杠杆水平整体平稳。2019年上半年，杠杆率上升、下降的发行人约各占半数。截至2019年上半年末，全市场发行人平均资产负债率水平为59.72%，与去年同期基本持平。高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为28.38%，与去年同期相比变化不大。 近六成发行人面临短期债务规模扩张。2019年上半年，全市场发行人短期债务总额呈现小幅扩张趋势，短期债务总额同比上升了11.22%。从全部发行人短债水平变动情况0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%净利润总额同比增速净利润同比增长的发行人数量占比实现盈利的发行人数量占比净资产收益率同比下降的发行人数量占比13.13%40.27%19.01%20.61%6.76%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00% 债券市场研究 2019年上半年发行人财务表现分析 3 来看，近六成发行人短期债务压力较去年同期有所增加。从债务期限结构来看，超过半数发行人短期债务占比升高，更多发行人对短期债务的依赖度上升。 图3：加杠杆、降杠杆的发行人数量约各占一半 图4：近六成发行人面临短期债务规模扩张 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 3、流动性水平：经营活动现金流小幅改善、筹资活动现金流表现一般，货币资金总额增速放缓 2019年上半年，发行人的盈利缓慢增长，推动经营活动现金流小幅改善。具体来看，经营活动现金流表现为净流入的发行人占比超2/3，较去年同期增加4个百分点，经营活动现金流同比增加的发行人占57.04%，较去年同期下降约3个百分点。筹资方面，2019年上半年筹资活动现金流未有明显改善，超过半数发行人筹资活动净现金流同比下降。在此影响下，上半年发行人货币资金总额增速放缓至2.73%，同比下降5个百分点，货币资金同比增加的发行人占比同比回落2个百分点。 图5：经营活动现金流表现改善不大 图6：筹资活动现金流紧张程度未有明显改善 4、短期偿债能力：超半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力弱化 短期偿债能力方面，由于发行人货币资金的增长幅度放缓，而多数发行人短期债务仍处于扩张的状态，因而货币资金对短期债务的覆盖能力下降的发行人仍占多数，占比为54.74%，与2018年上半年基本持平。货币资金/短期债务的中位数为64.49%，货币资0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%资产负债率同比升高的发行人占比资产负债率≥70%的发行人占比平均资产负债率水平-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%短期债务总额同比增速短期债务规模同比上升的发行人占比短期债务占比升高的发行人占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%经营活动现金净流量为正的发行人占比经营活动现金净流量同比增加的发行人占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%筹资活动现金净流量同比下降的发行人占比 债券市场研究 2019年上半年发行人财务表现分析 4 金/短期债务比值低于30%的发行人占比约两成，与去年同期相比变化不大。总体来看，2019年上半年多数发行人短期偿债能力均有所弱化。 图7：货币资金水平增幅放缓 图8：超半数发行人短期偿债能力弱化 二、主要行业债券发行人财务表现 1、 钢铁及传统能源类行业：盈利能力及经营活动现金流持续走低，超半数发行人短期偿债能力下降 钢铁及传统能源类行业属于强周期行业，2018年以来，宏观经济增速趋缓，虽然行业内发行人的短期债务压力小幅减少，但发行人的盈利能力及现金流的改善程度持续走低，大多数发行人的短期偿债能力有所下降。盈利方面，2019年上半年，行业内净利润和净资产收益率同比下降的发行人数量占比均超过半数，较去年同期分别增加约20个百分点和8个百分点，行业内盈利能力弱化的发行人较去年明显增多。现金流方面，受行业内盈利能力减弱的影响，经营活动现金流同比下降的发行人占比增长至46.75%，较去年同期增加11个百分点。筹资活动净现金流同比下降的发行人占比超过半数，较去年同期未有明显改善。从短期债务压力来看，行业内短期债务规模同比扩张的发行人占比超过半数。综合来看，钢铁及传统能源类行业短期偿债能力弱化，超半数发行人的货币资金对短期债务的覆盖率降低。 图9：盈利能力及经营活动现金流持续走低 图10：超半数发行人短期偿债能力下降 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比货币资金/短期债务同比下降的发行人占比货币资金/短期债务低于30%的发行人占比货币资金/短期债务的中位数 债券市场研究 2019年上半年发行人财务表现分析 5 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2、 装备行业：盈利能力改善，但短期债务规模明显扩张，短期偿债能力有所下降 2019年上半年装备行业盈利能力改善，经营活动、筹资活动现金流表现有所提升，但由于短期债务规模明显扩张，导致行业内短期偿债能力有所下降。从盈利能力来看，行业内净利润同比增长的发行人较去年同期下降8个百分点，但绝对占比仍接近六成；净资产收益率同比升高的发行人超半数，较去年同期增加10个百分点。从现金流来看，经营活动净现金流增长的发行人占比超过60%，筹资活动净现金流增长的发行人占比虽未超半数但较去年同期有微幅增长。偿债能力方面，行业内短期债务规模同比扩张的发行人达到六成，短期债务占比上升的发行人超过半数，货币资金对短期债务的覆盖程度下降的发行人占比为60.67%，同比增加4个百分点。总的来看，装备行业短期偿债能力有所下降。 图11：盈利能力改善，经营活动、筹资活动现金流表现有所提升 图12：短期债务规模明显扩张，短期偿债能力略有下降 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%钢铁及传统能源类行业：净利润同比下降的发行人数量占比钢铁及传统能源类行业：净资产收益率同比下降的发行人数量占比钢铁及传统能源类行业：经营活动现金净流量同比下降的发行人占比钢铁及传统能源类行业：筹资活动现金净流量同比下降的发行人占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%钢铁及传统能源类行业：短期债务同比扩张的发行人占比钢铁及传统能源类行业：短期债务占比上升的发行人占比钢铁及传统能源类行业：货币资金/短期债务同比下降的发行人占比钢铁及传统能源类行业：货币资金/短期债务低于30%的发行人占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%装备行业：净利润同比增长的发行人