宏观流动性观察005：再现格林斯潘繁荣的猜想

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 蔡超  021-60827984  caichao@htfc.com 从业资格号：F3035843 投资咨询号：Z0014736 相关研究： 事件冲击后的入场点 ——宏观流动性观察004 2019-08-26 稳定不稳定预期，逆周期继续——美联储7月FOMC会议纪要点评 2019-08-22 关注财政，聚焦美联储 ——宏观流动性观察003 2019-08-19 尾部的压力测试延续 ——美债2s10s倒挂点评 2019-08-15 等待情绪释放后的改善 ——宏观流动性观察002 2019-08-12 风险仍将延续，关注人民币资产 ——人民币破“7”点评 2019-08-06 迎接未知的流动性冲击 华泰期货|全球宏观 2019-08-31 宏观流动性观察005：再现格林斯潘繁荣的猜想 宏观流动性摘要： 经济周期：周期末端，关注财政落地时间。在美国信用周期未现显著收缩的假设下，全球依然处在本轮周期运行的尾部，尽管我们已经看到经济数据端出现了一定程度的改善，尽管从2018年至今全球央行的货币政策呈现出极端宽松的逆周期对冲态势。但是在周期未转折的情况下，逆全球化的生态继续通过政治风险的形式冲击金融市场。关注风险冲击对于财政扩张的倒逼可能，9-10月将是一个观察窗口。 利率周期：全球利率虽在最宽松状态，仍关注流动性风险。我们跟踪的全球利率周期运行在最宽松的区间，但是主要央行美联储货币政策仍在“加息周期中调整”，美元压力未强至美联储进入到“降息周期”。随着美国会休会后进入到财政重新扩张的路径，叠加美联储超额准备金的继续下降对于流动性形成考验，关注9月市场压力测试对于美联储再扩表的倒逼可能。 宏观流动性：存量博弈市场中，关注流动性压力测试。因为是存量市场、因为是周期末端，我们看到经济扩张缺乏着触发热点。虽然年初至今的市场担忧着2s10s利率曲线倒挂形成的衰退过程，我们当前中性美国信用增速虽然继续放缓，但是信用周期仍将继续在高位运行。这一宏观状态支撑着美联储政策周期处在“加息中段”而非“降息周期”，但是存量市场中的流动性因为基础资产负债表的收缩而存在下滑风险，9月美债发行将对此进行注解。观察9-10月美元市场流动性对于市场的压力测试，是否会倒逼美联储进入到政策周期的范式转换。而9月欧洲市场同样将经历英国“硬脱欧”风险带来的金融市场压力检验，中国市场将经历金融信用转换过程中的流动性摩擦。 宏观策略：维持对于周期改善前的流动性冲击关注。全球周期尾端的流动性风险预计将为周期转折后的市场创造配置的“黄金坑”，若叠加短期欧洲风险下的财政扩张、中期美国金融再杠杆下的信用扩张，以及长期中国人民币信用转换下的资产扩张，则格林斯潘繁荣有望再现，对于战略资产配置的选择存在周期上的错配。利率预期从极端宽松转向正常化的过程，伴随着9月市场的流动性压力催化，将推动尾部政策逆周期调节的落地，当前来看市场对于欧洲、日本财政扩张的预期在加强，中国虽然也在释放着财政信用“扩”的预期，但是在稳定房地产的政策未现松动的情况下，我们认为“扩”的部门短期仍以对外围市场预期为主。关注风险事件对于市场持仓结构的继续催化、以及对于财政扩张预期的进一步加强，三季度仍是我们观察经济数字是否体现出企稳迹象的观察窗口，尾部不确定性环境下对冲头寸，对冲头寸的选择维持前期从期货转向期权的观点1。 1 观点参见《稳定不稳定的预期，逆周期还在继续》。 华泰期货|全球宏观 2019-08-31 2 / 29 全球经济景气低位，继续关注短期冲击因素 周期末端的经济数字出现了部分企稳的迹象。从最新的景气指数来看，似乎全球经济依然处在相对的低位，能否企稳需要关注周期末端的风险冲突是否会继续扩大。从市场定价的预期来看，通胀自2月以来持续2低于市场预期，经济增长2018年12月以来持续位于略不及预期范围中波动。 以经济季节性表现来看，美国经济继续呈现出下半年季节性有所改善的特征，而中国在7月数据向下波动之后，我们注意到工业企业的盈利状况出现了数据上的企稳。市场继续关注着监管对于中小银行宏观审慎管理的加强可能，8月底对于中小银行涉楼信贷的检查，对于同业资产和负债监管指标的进一步强化等都显示出金融供给侧的结构性转变仍在延续。 图 1： 全球PMI热图（截止8月）——美国初值跌破荣枯线 数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院 2 美国：7月耐用品订单环比升2.1%，预期升1.1%；8月达拉斯联储商业活动指数2.7，预期-4。欧元区：8月工业景气指数为-5.9，预期为-7.4。澳大利亚：8月主要城市的房价平均上涨了0.7%，远高于7月份0.1%的涨幅。加拿大：6月零售销售环比持平，预期减0.1%。中国：7月规模以上工业企业利润同比增2.6%，6月降3.1%。 -1%0%1%2%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁 华泰期货|全球宏观 2019-08-31 3 / 29 图 2： 花旗经济超预期指数在低位附近 图 3： 资源国经济超预期指数呈现出改善 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 4： 美国经济下半年处在改善途中 图 5： 中国经济表现出相对中性 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 聚焦未来财政端的变化，9月料仍将对于市场压力进行测试。本轮全球经济的调整来自于对美国信用扩张周期的见顶的预期3，市场对于美国进入到信用周期顶部开始回落的担忧触发了实际的资金流动转变，压力通过央行逆周期调节的方式进行着表达。目前阶段在货币政策非常规达到历史新高的情况下，随着货币政策日益趋于无效化，市场寄希望于通过财政支出的方式缓解全球总需求回落的压力，未来政策的关注点将逐渐转向对于财政扩张的关注上，通过构建资产的方式实现推动经济增长。如是，则需要关注未来利率波动增加的可能。市场正在等待的是这种压力是否会触发政策进一步的刺激调节—— 3 参见报告《尾部的压力测试延续》，未来全球经济的大方向是信用周期的回落，美债2s10s给出的正是这样一个信号，从策略上中期避险资产的配置不变。但是短期而言，我们正经历的是信用周期见顶预期下的库存周期见底，库存周期尾端的经济数据压力和信用见顶的预期悲观增加了市场短期压力测试，风险资产的抛售压力在短期仍不可避免。 -60-40-2002040602016201720182019全球G10-100-5005010015020162018加拿大澳大利亚新西兰-150-100-50050100-150-100-50050100JanMarMayJulSepNovAVERAGE(10-18)201920142015-150-100-50050100150-150-100-50050100150JanMarMayJulSepNovAVERAGE(14-18)2019 华泰期货|全球宏观 2019-08-31 4 / 29 美国：自延长了债务上限之后，夏季休会后对于未来联邦财政赤字规模的再次创新高似乎也酝酿着蠢蠢欲动的情绪。 欧洲：我们已经看到了欧盟以德国为代表的强调财政平衡坚守者出现了态度上的软化，德国财政部发言人指出在最新的预算出炉后，2019年满足欧盟设定的60%债务天花板要求的难度进一步上升。事实上，我们从欧洲近年的财政支出和经济表现上明显看出这一分化。 其他国家：印尼通过迁都这样的行为扩大着政府的支出，而8月底印尼能源矿业资源部发言人称，印尼将在今年12月底开始暂停镍矿石出口，同样通过限制供给预期的方式，通过价格的方式增加着收入。 图 6： 德国财政扩张谨慎 图 7： 法国、意大利等国财政扩张相对充分 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 8： 法德制造业景气度分化明显 图 9： 法德、意德利差迅速收敛 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 50607080900510152025302000200320062009201220152018短期/GDP长期/GDP德国政府债务/GDP(右轴)506070809010011004812162000200320062009201220152018短期/GDP长期/GDP法国政府债务/GDP(右轴)40455055606520102012201420162018德国制造业PMI法国制造业PMI203040501502002503003502018/072018/102019/012019/042019/07意德利差10Y法德利差10Y(右轴) 华泰期货|全球宏观 2019-08-31 5 / 29 市场的风险偏好的转折推动力仍缺乏。周期的角度而言，无论是相对极端宽松的全球利率周期，还是相对悲观的全球经济状况，如果政策发力将全球周期脱离悲观象限，则市场的风险偏好将发生转折。但是和过去全球寄希望于中国通过扩大投资的方式增加全球总需求不同，当前中国的托底政策似乎并不是想在短期内通过强刺激的方式来实现4。 从政策驱动来看，香江事件之后，国内土地市场正在加快经历着信用创设的转型。一方面土地信用存在再造的过程。随着农业人口的进一步城市化（特大城市从强调严控人口规模变为强调“大幅增加落户规模”），为农业机械化扩张提供了有利的条件。而随着1）机械化提升农业土地的生产效率，2）农产品衍生品的发现加速结合“保险+期货”对于未来农业生产者收入的提供保障，提升土地的金融效率，我们认为土地的综合效率提升将增加农村土地的抵押品价值，8月末《土地管理法》(修正案)的通过将生成农业土地的信用价值。而对于城市住宅用地，在“房住不炒”对于投资性需求抑制的同时，LPR利率改革并没有放松房贷利率的下行，叠加租售并举下对于租金和房贷现金流的金融化，住宅用地的收益也将从一次性的土地出让转向长久期的现金流上，从而增强了城市用地的信用价值。另一方面是抵押品的动产化对基于土地的不动产抵押品市场形成有益的补充。随着国家对于科技企业的鼓励、对于产业链现代化提升到攻坚战5的范畴，基于知识产权和产业链金融的动产抵押品将增强实体信用的扩张。抵押品范式转换带来的成本需要短期市场来消化