VIKTOR HJORT、PAOLA LAMEDICA、DOMINIQUE TOUBLAN、DAVID NOCHIMOWSKI 信用策略企业和机构银行2019 年 8 月周一信用简报：8 月 19 日那一周会发生什么这是来自信用战略和交易台分析师团队的营销材料，不是研究 关键主题和观点维克多·霍特法国巴黎银行伦敦分行2 IG HY市场观点：逢低买入还为时过早 我们的观点：这种修正还需要进一步进行。催化剂是增长恐慌，由不断升级的美中贸易冲突推动，反映在中国和德国非常疲软的数据中– 制造业领头羊 – 盈利下调，以及 XOver、DAX、铜等超周期市场表现不佳。我们预计修正将持续数周，导致周期性（相对于非周期性）、高收益（相对于 IG）和不良信用（相对于流动性）的表现不佳，最终将 iTraxx Main 和 CDX.IG 带到 70 年代区域。增长恐慌通常是通过政策宽松、更好的估值和高风险规避的组合来控制的。政策宽松将会到来，但要到 9 月才会到来。信用基本面：不要期望更多去杠杆化 什么是新的：美国和欧洲企业今年已经去杠杆（不包括高收益），并在 2Q19 继续这样做，主要是 BBB（在 IG 内）和 BB（在 HY 内）。增长缓慢一直是不利因素，但鉴于宏观不确定性和信贷市场并未对经济衰退风险进行定价美国：信贷市场隐含的衰退风险衰退风险100%80%60%40%20%0%Jan-60 Jan-75 Jan-90 Jan-05注：隐含的衰退风险反映了美国 BBB 信贷在衰退和扩张高峰期的交易距离。资料来源：彭博社、法国巴黎银行美国和欧洲企业一直在去杠杆美国信贷：总杠杆3.35.505.00这导致借贷降低。 我们的观点：我们正在改变对资产负债表的展望，现在预计去杠杆将在 2H19 中以更多逆风结束。有两个原因：（1）去杠杆的动力随着信贷成本的下降而下降，（2）不断恶化的盈利前景使得有机去杠杆更加困难。这使信用2.82.31.8Jun-01 Dec-03 Jun-06 Dec-08 Jun-11 Dec-13 Jun-1612 月 18 日4.504.003.503.002.50估值更依赖央行的支持。注：总债务/EBITDA。资料来源：S&P CapitalIQ、法国巴黎银行 关键主题和观点多米尼克·图布兰，保拉·拉梅迪卡法国巴黎银行3 美国经济衰退第一个 2y10y 和 10y30y TSY 反转美元 IG (bp)2y10y TSY 曲线反转：如果短暂存在则不确定 什么是新的：美国 TSY 2y10y 曲线大致持平，经过一段时间后在过去两个月中移动了约 25 个基点。该曲线甚至在周三盘中反转。这通常被视为经济衰退的领先指标。然而，过去 40 年的（稀疏）衰退历史表明，2y10y 曲线应该保持倒挂至少 4 周才能成为一个准确的指标。然后它表示大约 1.5 年的经济衰退 我们的观点：我们认为全球收益率短缺可能会扭曲 2y10y TSY 收益率曲线。我们发现更好的指标是 2y10y 和 10y30y TSY 曲线是否在任何一天同时反转。它与 2y10y 指标具有相同的准确性，并领先约 1 个月。意大利：未来两周将澄清政治情景 什么是新的：本周有两个事态发展将澄清意大利的政治情景：（1）总理将于 8 月 20 日/21 日出现在议会，可能面临不信任投票； (2) 一项缩小议会规模的提案定于 22/8 日在下议院提出。 我们的观点：在各种可能的结果中，我们的经济学家认为 M5S 和 PD 之间最有可能结盟（尽管可能性很小）。这是市场可能会欢迎的结果。在这种情况下，意大利银行最近的表现不佳只是暂时的，因为它们将继续受益于持续的去杠杆化、慷慨的 TLTRO 和新一轮量化宽松政策。完整的 TSY 曲线反转是一个更好的指标在 2y10y 和 10y30y TSY 曲线反转后，美国 IG 利差趋于扩大，但这可能需要一些时间（例如，2006 年约为 1 年）3002001000Jan-88 Jan-93 Jan-98 Jan-03 Jan-08 Jan-13 Jan-18注：橙色的衰退信号对应于 2y10y 和 10y30y TSY 的第一次同时反转六个月内的曲线。资料来源：彭博社、法国巴黎银行意大利银行：表现不佳可能只是暂时的意大利高级银行 - 1 * iBoxx € Banks Sen 平均贸易 (2Y)1351159575553515-5Aug-15 Aug-16 Aug-17 Aug-18 Aug-19资料来源：Markit、法国巴黎银行 关键主题和观点杠杆贷款降级继续获得动力 什么是新的：美国杠杆贷款市场的降级与升级比率继续上升，在 2019 年第二季度达到了危机后的 2.6 倍的创纪录水平。降级的增加来自“B-”贷款转向 CCC 类别。杠杆贷款降级超过升级美国杠杆贷款：降级与升级升级 % 降级 %降级/升级比率 线性（降级/升级比率）如果 CCC 评级的贷款比例不断上升，这种趋势可能会影响 CLO 的表现。 我们的观点：我们认为杠杆贷款市场当前面临的主要风险是：（1）降级风险（尤其是 “B-”贷款）和（ 2）周期转变时的回收率（鉴于 Covenant-lite 贷款的比例很高） .然而，鉴于 CCC 持有量相当低（约 4%），到目前为止，CLO 结构似乎相对较好地抵御了这些风险。8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016 年第四季度2017 年第一季度2017 年第二季度2017 年第三季度2017 年第四季度2018 年第一季度2018 年第二季度2018 年第三季度2018 年第四季度2019 年第一季度2019 年第二季度3.002.502.001.501.000.50-美国 CLO 的平均值）和仍然较低的违约率环境。欧盟相对表现：单As表现不佳 什么是新的：在欧洲，经 Beta 调整后，信贷自 8 月初以来的表现明显优于股票。同样，在高贝塔信贷资产中，高收益和混合企业之间发生了显着的减压，后者在低收益环境中利用了防御杠杆。 我们的观点：这两种趋势都与当前的增长恐慌相一致，并且随着增长令人失望，目前可能会持续下去。与贸易战相关的紧张局势也导致 As 与 BBB 的表现不佳（如美国），科技和石油与天然气等行业的单一 A 名称现在正赶上 BBB。资料来源：LCD，标普全球市场情报的报价，法国巴黎银行到目前为止，八月份的长尾-51015202530Z-spread 于 8 月 1 日至 14 日在 Beta 调整的基础上更改为 € Corp。资料来源：Markit、彭博社、BNPP大卫·诺奇莫夫斯基，保拉拉梅迪卡4法国巴黎银行伦敦分行斯托克 600达克斯SPX 指数AT1高产€ 鳍 LT2€ 公司混合动力车公平高贝塔€ 公司 A€企业 BBB评分€ 公司 10 年€ IG Corp 7-10 岁€ IG Corp 5-7 岁€ IG Corp 3-5 年€ IG 公司 1-3 年到期金融€ 企业 (QW5A)金融非鳍片/非鳍片2.6 倍1.1 倍八月 Z-spread 变化S&P/LSTA 贷款便利的百分比降级/升级比率 精选：EU IG & HY维克多·霍特，保拉·拉梅迪卡法国巴黎银行伦敦分行5 帮助电力公司法国公用事业EDF 的财务业绩正在改善，资产负债表在可预见的未来得到控制，标准普尔已经取消了负面展望。我们认为潜在的企业重组将有利于信贷，因为它旨在提高 EDF 的融资能力，而对其核业务的可能监管可能是潜在的转型催化剂。我们在 EDF 的混合动力车中看到了最大的价值詹姆斯·斯派洛价值交易。如果管理层能够扭转业务并确保业务连续性，则债券可能会在当前水平上得到大幅上涨萨基布·迪恩AB英博饮料对去杠杆的坚定承诺。资产处置和潜在的亚太地区首次公开募股可能会卡兰·萨姆塔尼资料来源：法国巴黎银行分析师合理的部门精选公司蒂莫西·雷我们预计拜耳将失去正在进行的第三次草甘膦（Pilliod）试验，但我们会利用任何弱点来补充，因为我们预计任何和解都应该是可控的，但市场已经定价了多个等级的降级制药拜耳萨希尔戴伊•价格合适：目前的债务组合以 17% 的收益率交易。部分估值总额 - 债券按当前价格覆盖，随着 EBITDA 的增加，估值有增加的空间•债权人友好的利益相关者：管理团队专注于赢得合同和增加协同效应，对成本进行约束。股东最近在 2019 年第一季度注入了 2500 万美元以减轻违反契约的情况/在所有权期间注入 7.1 亿美元•陆上和海上钻井利用回收的廉价选择石油和天然气KCA Deutag乐透赌博 平底锅：EU IG & HY维克多·霍特，保拉·拉梅迪卡法国巴黎银行伦敦分行6 卡兰·萨姆塔尼仍然受制于 EP Global 的杠杆收购，这可能导致杠杆率上升至 6.0 倍和若干评级下调零售地铁上证所公用事业上证所报告的2019年业绩疲软，并面临诸多挑战，导致其在去年底被下调至评级。它也是持有控股公司资金比例最高的英国公用事业公司，这使其特别面临国有化风险詹姆斯·斯派洛博巴兰食品未来 12 个月可能进行重组，债券复苏恶化萨基布·迪恩资料来源：法国巴黎银行分析师合理的部门PANS公司蒂莫西·雷周期性（汽车和卡车）和结构性逆风加上诉讼和排放尾部风险。估值没有吸引力，评级对我们来说似乎面临压力汽车戴姆勒 概括维克多·霍特，保拉·拉梅迪卡法国巴黎银行伦敦分行7 现金和 CDS 8周期性风险溢价、现金风险溢价 9资金流动和供应 10定位和情绪11信贷流量指标，NIP 和洋基/反向12经济日历欧盟 13美国 14收获季节欧盟 15美国 16供应：过去和管道欧盟 17美国 18最近的笔记 20 现金和 CDS维克多·霍特，保拉·拉梅迪卡法国巴黎银行伦敦分行8 IG Cash：欧洲与美国3002502001501005009月13日 5月14日 1月15日 9月15日 5月16日 1月17日 9月17日 5月18日 1月19日140120100806040200HY Cash：欧洲与美国9008007006005004003002009月13日 5月14日 1月15日 9月15日 5月16日 1月17日 9月17日 5月18日 1月19日250200150100500-50IG CDS：欧洲与美国1301201101009080706050409月13日 5月14日 1月15日 9月15日 5月16日 1月17日 9月17日 5月18日 1月19日151050-5-10-15HY CDS：欧洲与美国6405905404904403903402902401901409月13日 5月14日 1月15日 9月15日 5月16日 1月17日 9月17日 5月18日 1月19日250200150100500-50所有图表来源：Markit、法国巴黎银行Z 在 Libor 上的利差，bpIG 美国-欧盟 (R.H.S.)美国IG点差欧盟 IG 点差Z 在 Libor 上的利差，bpHY 美国-欧盟 (R.H.S.)美国高利差欧盟高利差基点IG 美国-欧盟 (R.H.S.)CDX.IGiTraxx 主基点HY 美国-欧盟 (R.H.S.)CDX.HYXover 周期性风险溢价、现金风险溢价维克多·霍特，保拉·拉梅迪卡法国巴黎银行伦敦分行9 CDS 现金基础：欧盟50403020100-10-20Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19CDS 现金基础：美国100-10-20-30-40-50-60-70-80-90-100Apr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-16 Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18 Apr-19注：图表显示经济基础，仅包括持续时间在 3-7 之间的非金融年。注：图表显示经济基础，仅包括持续时间为 3