请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 分析师：韩坪 执业证书编号：S0740519070007 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手  在本篇报告中，我们针对美国基金市场唯一的短期基金——货币基金着手，重点分析08年以来货币基金的监管变革  截止2018年，美国货币基金规模略高于3万亿美金，年度增速超过6%。从趋势上看，2000以后，美国货币基金经历了两轮先降后升的波动过程。其中，2005年至2008年是美国货币基金发展最快的阶段，短短4年规模翻了一番， 2008年挤兑风险爆发后，货币基金的规模连续3年萎缩，2011年末美国货币基金的规模相对08年末收缩了30%，随后5年，美国货基的规模基本稳定在2.7万亿美元，近两年有所回升。  从分类上看，美国货币基金可以根据投资标的和持有人进行横向纵向分为6大类。其中，根据投资标的，货币基金分为政府型、优先型（这两类均要征税）和免税型，而根据持有人分类则可大致分为机构类和零售类。机构类和零售类货基占比相对稳定在6:4的中枢，目前来看，两者规模分别为1.8万亿和1.2万亿。免税型的货币基金一直以来是货币市场当中规模最小的品种，政府型货基目前规模达到2.3万亿，占比在80%上下。从持有人和投资标的的交叉分析看，首先，对比零售类和机构类货基中政府型、优先型和免税型的分布，零售类货基中3者的比例关系是6:3:1。其次，对比政府型、优先型和免税型货基中机构类和零售类的分布，分化较小的类型是优先型货基，政府型货基主要归于机构类，持有结构分化最为明显的是免税货基，其中目前零售客户持有近95%的免税货基，而机构客户仅持有剩余的0.5%。  从货币基金总体规模的变动上看，美联储货币政策的影响非常明确，2000年后，美国联邦基金利率是货币基金规模的领先指标，当联邦利率出现拐点后，往往货币基金规模也将随着同向变动。核心因素在于自Rule 2a-7（1983年）以来，对于货基投资标的限制非常严格，为规避信用风险和市场风险设置了较高的投资要求，规定货基主要投资于高质量的短期金融工具。同时，也可以看出，虽然联邦基金利率的震荡幅度剧烈，但是货币基金的规模波动却相对缓和，我们认为这和美国货币基金投资人对货币基金清晰的市场定位，以及由此带来的投资结构多元化是分不开的。此外，值得注意的是，2008年以来SEC对货币基金进行了多轮监管，但是对于整体货币基金总规模的影响并不明显，我们认为这和美国货币基金的多层次分类有关，这为监管的精细化提供了充分条件。  在2010年以前，Rule 2a-7对货币基金的监管要求主要集中在投资标的的信用资质、分散度和到期日。2010年6月，SEC对货币基金的监管做了强化，主要体现在投资等级、披露周期、WAM和WAL要求和流动性方面。在2014年SEC的新规中，对机构类货币基金“特殊对待”，机构类政府型货基和机构类免税货基、机构类优先型货基的监管明显区分，前者维持此前的计价方式，而后两者则改为浮动净值型计价，因此在此前的分析中，我们发现2016年后后两者的规模明显收缩（2016年末机构类免税货基和机构类优先型货基规模分别为2015年末的6%和14%），而机构类政府型基金规模则大幅提升（2016年末机构类政府货基规模为2015年末的1.8倍）。  利率品一周回顾：新版LPR出炉，短端利率小幅抬升  上周央行在公开市场净回笼300亿元。拆借回购利率普遍回落，银行间隔夜降幅在7bp左右。存单发行利率分化，1M存单降幅在10-35bp，而股份行、城商行3M存单则走高。存单发行量、偿还量均下滑，净融资额小幅走高。一级招标变动不大，国债、国开债期限利差继续低位震荡，分别在44bp和68bp，仍为一年以来的低位。  固定收益市场展望：MLF等量价平续作  8月26日当周，公开市场有2700亿逆回购和1490亿MLF到期。国内将公布7月工业企业利润、8月官方制造业PMI数据；美国将公布7月耐用品订单、核心PCE以及8月密歇根大学消费者信心指数等数据；欧元区将公布7月M3、失业率数据。8月26日当周有340亿国债、2045亿地方债和80亿政金债计划发行。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2019年08月26日 揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手 -中泰证券固定收益利率品周报2019-08-26 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 专题：揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手 ................................................................ - 3 - 美国货币基金市场概况：2016年是货基结构变动的关键年 ..................................... - 3 - 美国货基规模变动：主要受基准利率驱动，多元化持有结构是支撑 ........................ - 6 - 美国货基结构变动：多层级分类和监管的精细化 ...................................................... - 7 - 利率品一周回顾：新版LPR出炉，短端利率小幅抬升 ............................................................... - 10 - 单周净回笼300亿，回购拆借利率回落，存单发行利率分化 ................................. - 10 - 一级招标情绪正常，短端收益率有所上行 ............................................................... - 11 - 固定收益市场展望：关注MLF的续作落地情况 .......................................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 专题：揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手 在报告《美国基金市场全景综述》和《揭秘美国债券基金》两篇报告中，我们从形式特征对美国基金市场的4类投资公司——共同基金（Mutual funds）、ETFs（exchange-traded funds）、封闭基金（Closed-end funds）和单位信托基金（unit investment trusts）——进行了详细的规模、分类和结构介绍，并进一步从标的物的角度对美国债券基金进行了针对性的剖析。鉴于此前（8月14日）市场中首只浮动净值型货基嘉实融享基金成立，在本篇报告中，我们针对美国基金市场唯一的短期基金——货币基金着手，重点分析08年以来货币基金的监管变革。 美国货币基金市场概况：2016年是货基结构变动的关键年 截止2018年，美国货币基金规模略高于3万亿美金，年度增速超过6%。从趋势上看，2000以后，美国货币基金经历了两轮先降后升的波动过程，其中，2005年至2008年是美国货币基金发展最快的阶段，短短4年规模翻了一番，2008年底货基规模达到3.8万亿美元，年度环比增速最高超过了30%，2008年挤兑风险爆发后，货币基金的规模连续3年萎缩，2011年末美国货币基金的规模相对08年末收缩了30%，随后5年，美国货基的规模基本稳定在2.7万亿美元，近两年开始有所回升。 图表1：截止2018年，美国货币基金规模略高于3万亿美金 来源：ICI， 中泰证券研究所 从分类上看，美国货币基金可以根据投资标的和持有人进行横向纵向分为6大类。其中，根据投资标的，货币基金分为政府型、优先型（这两类均要征税）和免税型，而根据持有人分类则可大致分为机构类和零售类。具体而言，政府型、优先型和免税型货基，主要的代表性投资标的分别为政府或政府背书的短债、商业票据和各州政府的市政债。零售类货基的持有人主要是个人或者家庭，持有目的主要是作为现金替代物进行账户的流动性管理、作为临时投资周转和备用金的存放账户。机构类货基的持有人主要包括大型商业公司、证券借贷业务、银行信托部门、清算机构、证券中介公司、以及政府部门，主要实现分散投资的功能。 050000010000001500000200000025000003000000350000040000004500000-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%19971999200120032005200720092011201320152017美国货币基金规模增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 从持有人的角度看，2001年之前零售类货基是货币基金的主体部分，但占比不断下降，而机构类货基的规模和占比则持续上升，2001年后，两者完成了占比切换后，直至2009年，机构类货币基金的比例达到峰值67.4%，此后，机构类和零售类货基占比相对稳定在6:4的中枢，目前来看，两者规模分别为1.8万亿和1.2万亿。 图表2：机构类和零售类货基规模分别为1.8万亿和1.2万亿 图表3：机构类和零售类货基占比稳定在6:4的中枢 来源：ICI, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 从投资标的角度看，免税型的货币基金一直以来是货币市场当中规模最小的品种，1996年以来规模保持在5000亿美元以下，2008年达到峰值，而占比也低于20%，2016年以来市场占比进一步下沉到5%以下，当前免税货基规模为1452.7亿美元，占比为4.78%。对于两类应税货币基金，优先型货基在2016年以前，是货币基金市场中体量最大的品种，占比在50%以上，随后快速大幅回落至15%以下，目前优先型货币规模为5653.8亿美元，占比为18.62%。在优先型货基规模压缩的同时，政府型货基成最大的受益主体，当前，该类货基的规模达到2.3万亿，占比在80%上下。 图表3：免税型的货币基金一直以来是货币市场当中规模最小的品种 图表4：优先型货基的占比在2016年后大幅回落 来源：ICI, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 05000001000000150000020000002500000300000035000004000000199619982000200220042006200820102012201420162018Retail money market fundsInstitutional money market funds25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%199619982000200220042006200820102012201420162018Retail money market fundsInstitutional money market funds05000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000019961998200020022004200620