销售高增、业绩暂降，融资优势凸显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 招商蛇口（001979）2019年中报点评 强推（维持） 销售高增、业绩暂降，融资优势凸显 目标价：26.40元 当前价：20.36元  19H1业绩49亿，同比-31%，源于结转减少、毛利率走弱及投资收益下降 19H1公司实现营业收入166.9亿元，同比-20.5%；归母净利润49.0亿元，同比-31.2%；对应毛利率和净利率分别为37.9%和29.4%，分别-4.9pct和-4.6pct；三项费用率11.8%，同比+2.6pct，其中销售和管理费用率分别同比+1.2pct、+1.2pct，主要源于公司销售规模快速扩张致费用支出增加。公司少数股东权益9.4%，同比-1.3pct；公司营收负增长，主要源于上半年结转面积和结转单价均同比减少。公司业绩降幅大于营收降幅，主要源于：1）受17年限价政策扩围影响，部分低毛利率销售项目开始进入结转； 2）深圳项目税后结转毛利率33.8%，同比-20.5pct，对整体毛利率形成较大拖累；3）联/合营企业投资性收益44.0亿元，同比-11.4%；考虑到公司预计19年竣工及结转面积保持增长、存货减值转回/转销，销售保持高增，料将推动公司业绩稳步释放。  19H1年销售1,012亿、同比+35%，销售、竣工、预收高增充分保障全年结转 19H1公司实现签约金额1,011.9亿元，同比+34.8%，完成19年计划销售额2,000亿的50.6%；实现签约面积515.2万方，同比+43.8%；累计销售均价19,640元/平米，较18年-4.7pct；公司克而瑞销售额行业排名较18年再进1位至第11名。考虑到：1）公司当前可推货值充裕，19年计划新开工1,100万方，同比+1.7%，并且近三年实际新开工均超年初计划；2）公司14-18年上半年销售额占比全年平均为41%，历年下半年推盘力度较大，年初计划或将大概率超额完成；3）公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主；料将综合保障公司全年销售高增。此外，公司19年计划竣工面积1,000万方，同比+100.5%；19H1末公司预收账款达1,111.0亿，同比+26.6%；鉴于公司计划竣工高增、预收账款创历史新高、销售增速快于营收增速，19年全年结转规模仍望得到充分保障。  19H1拿地额占比销售额39%，拿地暂缓、财务健康、融资优势突出 19H1公司新增建面383.3万方，同比-49.0%；总地价397.0亿元，同比-34.2%，拿地额占比销售额达39.2%，拿地延续了18Q4以来的放缓节奏。平均楼面地价10,357元/平米，同比+28.9，源于公司在重点一二线城市拿地力度加大。此外，18年公司先后收购东风地产股权、农发集团项目，集团内整合漳州，前海土地整备方案落地，非市场化拿地能力加速兑现。财务方面，公司19H1平均融资成本4.91%，较18年略升0.06pct；有息负债1,384亿，同比+6.5%；长短债比2.1，现金短债比1.7，债务结构较为健康。资产负债率和净负债率分别为76.7%、53.0%，分别-0.4pct、-19.8pct，净负债率下降较多源于净资产及货币资金增长；经营性净现金流60.6亿，继续为正。  投资建议：销售高增、业绩暂降，融资优势凸显，维持“强推”评级 招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值进一步大幅提升。但考虑到公司结转低于预期以及毛利率有所走低，我们下调公司19-21年每股收益至2.32、2.78、3.34元（原值2.41、2.97和3.64元），目前现价对应19-20年PE为8.3、7.0倍、较每股NAV35.20元折价42%，我们按照25%的NAV折价，将目标价由30.00小幅下调至26.4元，维持“强推”评级。  风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 88278 114374 143446 179172 同比增速(%) 17 30 25 25 归母净利润(百万) 15240 18352 21934 26397 同比增速(%) 25 20 20 20 每股盈利(元) 1.93 2.32 2.78 3.34 市盈率(倍) 10.0 8.3 7.0 5.8 市净率(倍) 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月26日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 总股本(万股) 791,307 已上市流通股(万股) 791,265 总市值(亿元) 1,611.1 流通市值(亿元) 1,611.01 资产负债率(%) 73.9 每股净资产(元) 9.8 12个月内最高/最低价 23.68/15.42 《招商蛇口（001979）2019年5月销售数据点评：销售持续靓丽，拿地略有放缓》 2019-06-11 《招商蛇口（001979）2019年6月销售数据点评：高基数下销售创新高，拿地节奏继续趋缓》 2019-07-10 《招商蛇口（001979）2019年7月销售数据点评：销售持续高增，拿地保持谨慎》 2019-08-11 -13%4%21%38%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-27～2019-08-26沪深300招商蛇口相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年08月27日 招商蛇口（001979）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、招商蛇口2019年1-6月业绩摘要 (人民币，百万) 2018年1-6月 2019年1-6月 同比变动（%） 营业收入 20,988 16,687 (20.5) 营业成本 (12,018) (10,366) (13.7) 营业税 (1,763) (1,869) 6.0 毛利润 7,207 4,452 (38.2) 其他收入 0 0 销售费用 (429) (536) 24.9 管理费用 (597) (679) 13.6 营业利润 10,225 7,050 (31.0) 投资收益 4,938 4,402 (10.9) 财务费用 (902) (752) (16.7) 营业外收支 4 29 573.3 税前利润 10,229 7,079 (30.8) 所得税 (2,260) (1,675) (25.9) 少数股东权益 (852) (505) (40.7) 归属上市公司股东净利润 7,117 4,898 (31.2) 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 42.7 37.9 (4.9) 经营利润率 48.7 42.3 (6.5) 净利率 33.9 29.4 (4.6) 资料来源：公司公告，华创证券 招商蛇口（001979）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 67375 87292 109481 136747 营业收入 88278 114374 143446 179172 应收票据 0 0 0 0 营业成本 53415 72514 90970 113653 应收账款 1204 0 0 0 税金及附加 8324 9864 12465 15671 预付账款 2679 3637 4562 5700 销售费用 1554 2287 2869 3583 存货 210821 240186 294065 358344 管理费用 1527 2287 2869 3583 其他流动资产 72358 85310 106993 133640 财务费用 2448 2722 3476 4285 流动资产合计 354436 416425 515101 634431 资产减值损失 986 0 0 0 其他长期投资 39804 37814 35824 33833 公允价值变动收益 (63) 0 0 0 长期股权投资 17311 17311 17311 17311 投资收益 6548 6548 6548 6548 固定资产 4326 6168 6162 6155 其他收益 0 0 0 0 在建工程 928 928 928 928 营业利润 26613 31246 37345 44943 无形资产 541 514 489 464 营业外收入 144 0 0 0 其他非流动资产 5875 7831 10010 12688 营业外支出 156 0 0 0 非流动资产合计 68786 70566 70723 71380 利润总额 26601 31246 37345 44943 资产合计 423221 486991 585824 705811 所得税 7140 7812 9336 11236 短期借款 16741 22727 28511 35620 净利润 19461 23435 28009 33708 应付票据 34 47 59 73 少数股东损益 4221 5083 6075 7311 应付账款 26013 35314 44302 55348 归属母公司净利润 15240 18352 21934 26397 预收款项 75349 78336 98248 122717 NOPLAT 15240 18352 21934 26397 其他应付款 8343 10060 12565 15633 EPS(摊薄)（元） 1.93 2.32 2.78 3.34 一年内到期的非流动负债 21489 21961 22417 22977 其他流动负债 82646 110148 152870 204335 主要财务比率 流动负债合计 230615 278592 358971 456703 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 61647 61647 61647 61647 成长能力 应付债券 16499 16499 16499 16499 营业收入增长率 17% 30% 25% 25% 其他非流动负债 5598 7436 9212 11395 EBIT增长率 24% 17% 25% 25% 非流动负债合计 83744 85582 87358 89541 归母净利润增长率 25% 20% 20% 20% 负债合计 314359 364174 446329 546244 获利能力 归属母公司所有者权益 75909 86837 99898 115616 毛利率 39% 37% 37% 37% 少数股东权益 32954 35980 39598