2019年中报点评：整体增长势头良好，业绩弹性继续释放

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 古井贡酒（000596）2019年中报点评 强推（维持） 整体增长势头良好，业绩弹性继续释放 目标价：142元 当前价：117.97元  事项：公司发布2019年中报，19H1实现收入59.88亿元，同增25.19%，实现归母净利润12.48亿元，同增39.88%，其中19Q2收入23.20亿元，同增4.34%，净利润4.65亿元，同增49.33%。Q2收入增速环比放缓，符合此前预期，主要系淡季发货确认较少带来的季节性波动，结合来看H1整体业绩保持良好，利润表现略超预期。19H1销售回款53.52亿元，同增28.4%，经营性现金流量净额同增55.7%，现金流表现良好。  Q2季节性波动，H1整体增长势头良好。上半年白酒收入58.8亿元，同增24.85%，经营目标完成良好，Q2收入增速环比放缓，主要系Q1收入结算确认较多，淡季发货确认较少及同期较高基数所致。季度来看虽有一定季节性波动，但H1整体表现保持稳健。结合渠道反馈，省内来看，随着省内200-300元价格带进入黄金发展期，300元以上次高端价格带明显扩容，公司产品结构持续升级，古8精准卡位200元消费升级价格带，古8及古16积极卡位，占比持续提升，古20去年上市后布局有力，不着急思路运作，积极抢占省内核心次高端消费人群，目前古8及以上产品占比25%，部分市场如省份合肥市场古8及以上占比快速提升。公司省内龙头地位稳固，造血功能进一步强化。省外来看，公司对于推进次高端全国化更为坚定清晰，在省外市场组织架构配合和费用投放预投等方面积极调整。河南市场过去提出再造安徽市场，遇到结构调整难等问题，但去年以来市场局面逐步打开，调整发力点产品积极升级，古7古8产品占比提升。黄鹤楼H1收入4.57亿元，同增6.4%，夯实市场基础重于短期冲销量；河北山东等市场招商布局形势良好。此外，公司H1末预收款5.17亿元，同降35.6%，环降53.6%，主要受淡季因素影响，随着中秋旺季打款备货，预计Q3将有所改善。  费用优化释放弹性，净利率提升明显。19H1公司毛利率76.7%，同降1.5pcts，其中白酒毛利率同降1.1pcts至77.5%，推测主要系包材及人工成本上涨所致。费用率来看，19H1销售费用率30.7%，同比下降2.7pcts，其中Q2销售费用率同比下降7.1pcts至29.0%，单季销售费用同比下降16.2%。综合来看，19H1综合促销费用7.88亿元，同减3.3%，广告费用4.42亿元，同增29.8%，持续保持品牌曝光度。19H1实际所得税率24.7%，同降1.2pcts，税金率14.5%，同比亦有小幅下降。公司19H1净利率21.3%，同比提升2.2pcts，虽Q2收入增速环降，但费用投入也相应缩减，因而结合来看，上半年产品结构升级及费用优化带来盈利能力提升明显。  五年再造新古井思路清晰，后百亿时代稳健成长可期。在完成集团百亿目标之后，公司提出五年再造新古井，三大内涵包括数字化、国际化和法制化新古井。我们认为，公司在后百亿时代，双品牌双百亿战略清晰，年份原浆系列十年之后再出发，看好业绩持续稳健成长，驱动因素来自：1）产品结构升级带动毛利率提升；2）渠道精耕细作、格局稳固之后，省内费用率有压缩空间，同时结构升级也带来费用率摊薄；3）积极关注机制改善可能，继续期待在国企改革层面进一步进展，落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。  投资建议：公司H1整体业绩保持良好，全年量价齐升可期，后续调整发力点积极布局次高端，产品升级再上台阶，市场成效积极显现，省内市场受益消费升级造血功能强化，全国化布局正加快推进，中长期业绩稳健成长可期。我们小幅上调2019-21年EPS预测至4.54/5.76/7.08元，对应PE分别为26/20/17倍，维持12个月目标价142元，对应明年约25倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行风险；竞争加剧风险；需求不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 8,686 10,954 13,089 15,343 同比增速(%) 24.7% 26.1% 19.5% 17.2% 归母净利润(百万) 1,695 2,288 2,899 3,567 同比增速(%) 47.6% 35.0% 26.7% 23.0% 每股盈利(元) 3.37 4.54 5.76 7.08 市盈率(倍) 35 26 20 17 市净率(倍) 8 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年8月23日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱：yangchuanxin@hcyjs.com 总股本(万股) 50,360 已上市流通股(万股) 50,360 总市值(亿元) 594.1 流通市值(亿元) 452.53 资产负债率(%) 31.7 每股净资产(元) 16.1 12个月内最高/最低价 125.5/49.33 《古井贡酒（000596）春糖总结报告：高端化全国化再上新台阶》 2019-04-09 《古井贡酒（000596）2018年报及2019年一季报点评：Q1收入大超预期，五年再造新古井》 2019-04-29 《古井贡酒（000596）调研报告：后百亿时代，坚定发力高端化全国化》 2019-05-26 -36%-5%27%58%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-27～2019-08-23沪深300古井贡酒相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2019年08月26日 古井贡酒（000596）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 古井贡酒单季度业绩情况（百万元） 资料来源：wind、华创证券 图表 2 古井贡酒PE Band 图表 3 古井贡酒PB Band 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1营业总收入2,5602,2231,9791,9243,6692,3204,783 5,988 营业总成本1,8091,8211,5341,3592,6621,7613,631 4,423 其中：营业成本519 524 450 440 799 595 1,043 1,394 营业税金及附加375 354 262 287 540 329 729 870 销售费用794 803 655 430 1,168 673 1,597 1,840 管理费用127 153 163 225 157 159 281 317 财务费用-6 -14 4 -35 -2 -3 -20 -4 资产减值损失- 1 -0 12 - 6 1 6 其他收益2 2 7 24 7 24 4 31 营业利润780 446 489 632 1,053 631 1,226 1,685 加：营业外收入7 8 11 9 5 6 15 11 减：营业外支出1 3 2 6 1 1 4 2 利润总额786 450 497 636 1,058 637 1,236 1,694 减：所得税194 127 124 184 262 157 321 419 净利润592 323 373 452 796 479 915 1,275