裁撤工厂有成效，新能源产品线快速扩张

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 均胜电子（600699）：裁撤工厂有成效，新能源产品线快速扩张 ——2019年中报点评 2019年08月23日 强烈推荐/维持 均胜电子 公司报告 报告摘要： 中报摘要：均胜电子2019年上半年营收308.27亿元，同比增长36.2%；归母净利润5.1亿元，同比大幅下滑37.4%，但是扣非归母净利润同比大幅增长25.5%。公司2019年上半年毛利率为17.3%，同比增长2.2%；净利率为3%，同比下滑1.2%。 均胜电子营收同比大幅增长主要是新增了并表的高田汽车安全业务，目前在汽车安全被动领域（主要是安全带、安全气囊）市占率达到30%，成为全球龙头，议价能力较高。在汽车零部件公司受下游挤压较多的环境下，公司净营业周期维持低位。此外尽管全球乘用车市萎靡，公司原有电子及内外饰业务逆市增长。 公司通过裁撤、整合安全业务制造基地，明显提升了盈利能力。公司安全业务截止目前的制造基地数量为86个，同比减少了19个，单个基地产值增长了8%，达到5.55亿元。相比国际上2亿美元的最优产值，公司的工厂布局还有进一步优化的空间。 均胜电子的新能源车相关专用零部件（公司成为E-Mobility）业务发展迅速。公司产品匹配了宝马、吉利、大众和保时捷等主流整车厂，未来一年大众MEB等新能源专用平台将陆续量产，公司相关营收将大幅增长。截至2019年上半年，公司 E-moblity 业务总计获得131亿元订单 此外，公司的48V系统已经配套奔驰全系，结合工信部对未来在国内配套量有望爆发。 盈利预测：预计公司2019/2020/2021年营收分别为606/699/751亿元，归母净利润分别为10.8/13.1/14.9亿元，EPS分别为0.83/1.01/1.15元，分别同比增长-18.3%/21.5%/14.1%，对应PE为17.6/14.5/12.7x。给予公司2019年底23.6x P/E，目标价19.6元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：乘用车消费不及预期；原材料价格大幅上涨。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 26,606 56,181 60,568 69,918 75,121 增长率（%） 43.4% 111.2% 7.8% 15.4% 7.4% 净利润（百万元） 743 2,127 1,738 2,112 2,410 增长率（%） 10.0% 186.4% -18.3% 21.5% 14.1% 净资产收益率（%） 3.1% 10.6% 7.8% 9.9% 12.0% 每股收益(元) 0.42 1.43 0.83 1.01 1.15 PE 34.7 10.2 17.6 14.5 12.7 PB 1.09 1.11 1.37 1.44 1.52 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 均胜电子主营为汽车零部件，包括汽车安全件（气囊、安全带）、汽车电子（HMI、BMS和V2X系统）以及内外饰功能件等多个产品线。公司由10年先后收购的普瑞（汽车电子）、百利得（安全）和高田（安全）等公司加上公司原有内外饰业务整合而成。公司主要客户囊括了全球主要的乘用车企业。均胜电子是汽车安全件全球龙头。 未来3-6个月重大事项提示： 交易数据 52周股价区间（元） 14.58-22.56 总市值（亿元） 189.57 流通市值（亿元） 189.57 总股本/流通A股（万股） 130022/130022 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.7 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：陆洲 010-66554142 luzhou@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517080001 研究助理： 刘一鸣 021-25102862 liu_ym@dxzq.net.cn -19.0%31.0%8/2410/2412/242/244/246/24均胜电子 沪深300 P2 东兴证券公司报告 均胜电子（600699）：裁撤工厂有成效，新能源产品线快速扩张 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 高田安全业务并表增厚业绩，扣非净利润大幅增长 均胜电子2019年上半年营收308.27亿元，同比增长36.2%；归母净利润5.1亿元，同比大幅下滑37.4%，但是扣非归母净利润同比大幅增长25.5%。 公司2019年上半年毛利率为17.3%，同比增长2.2%；净利率为3%，同比下滑1.2%。 图1：均胜电子营收及同比增速 图2：均胜电子归母净利润及同比增速 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 公司营收同比大幅增长主要是新增了并表的高田汽车安全业务。公司收购的高田业务与2018年4月正式并表，在2019年上半年报表中得到了全部体现。公司将高田与原有百利得安全业务整合为JSS公司，目前在汽车安全被动领域（主要是安全带、安全气囊）市占率达到30%，成为全球龙头。被动安全领域市场格局较为稳定，公司与ZF（主要是收购的TRW业务）和奥托立夫为三大巨头，对上下游的议价能力都较高。 全球乘用车市萎靡，公司原有业务逆市增长。2019年上半年全球主要乘用车市场（中\美\欧\日\印\巴西\俄）合计乘用车销量同比下滑6%，对上游造成了较大冲击。公司的汽车电子和内外饰功能件业务营收分别逆市增长2.36%和11.52%，显示了较强的营销能力和产品力。 2. 裁撤工厂成效显著，盈利能力有望继续提升 均胜电子通过裁撤、整合安全业务制造基地，明显提升了盈利能力。根据公司介绍，公司安全业务截止目前的制造基地数量为86个，同比减少了19个。 0204060801001201400100200300400500600营业总收入/亿元 同比(%) (120)(100)(80)(60)(40)(20)02040(2)0246810201420152016201720182019H1扣非后归属母公司股东的净利润/亿元 同比(%) 东兴证券公司报告 均胜电子（600699）：裁撤工厂有成效，新能源产品线快速扩张 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES报告期内公司为了裁撤基地和人员，新增了2.85亿元的费用，但是通过把安全业务毛利率提升了3.3%，长期效益明显。根据我们的测算，公司收购高田业务交割之初，单个工厂平均5.14亿元，目前已经提升到了5.55亿元，同比提升近8%。公司的生产基地多数布局在海外，单个工厂的规模距离海外通常的最优营收规模——2亿美元还有相当大的距离，有望通过进一步整合以提升规模效应。 表格 1：公司生产基地分析 2018H1 2019H1 YoY 安全业务工厂数 105 86 -18.1% 安全业务年化营收/亿元 540 477 -11.6% 单工厂年化营收/亿元 5.14 5.55 7.9% 毛利率 13.4% 16.7% 3.3% 资料来源：公司年报；东兴证券研究所 公司在裁撤冗余的同时也在潜力市场加强布局。近日，公司与印度汽车零部件领先企业阿南德集团（ANAND Group）以及阿布舍克工业集团（Abhishek Industries）成立合资企业印度均胜阿南德阿布舍克汽车安全系统公司（简称JAASS），继续深化在印度市场的布局。印度政府及其国人近两年对行车安全系数的要求也越来越高，例如安全气囊和ABS（ 制动防抱死系统）加入强制性要求。根据印度官方发布的计划，到2019年末将对所有新车实施安全气囊和ABS强制要求。 3. 新能源车BMS发展迅速，48V产品受益于国内低油耗车推广 均胜电子的新能源车相关专用零部件（公司称为E-Mobility）业务发展迅速。除了重要客户宝马、奔驰和吉利外，公司陆续获得了保时捷新一代旗舰电动超跑Taycan的电池管理和充放电系统、大众MQB及MEB平台、奔驰新一代电动化平台、日产、福特和上汽通用五菱等客户的新能源汽车管理系统相关的订单。未来一年大众MEB等新能源专用平台将陆续量产，公司相关营收将大幅增长。公司的车载充电器（OBC）产品已获得沃尔沃、法拉利等全球整车厂商多项订单。截至2019年上半年， E-Mobility 业务总计获得131亿元订单 此外，公司的48V系统已经配套奔驰全系，未来在国内配套量有望爆发。根据工信部2019年公布的2021-2023年“双积分”征求意见稿，政策对包含48V在内的轻混、微混等低油耗车型的支持力度相对较大。公司携在奔驰的高端配套能力，以及BMS、HMI等产品的横向扩张能力，有望在国内的48V市场占得先机。 4. 盈利预测与估值 公司最主要的业务板块——汽车安全目前在全球的地位已经与另外两大巨头奥托立夫和ZF接近，未来随着人员和生产规模继续优化，毛利率有望进一步提升。。 P4 东兴证券公司报告 均胜电子（600699）：裁撤工厂有成效，新能源产品线快速扩张 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES预计公司2019/2020/2021年营收分别为606/699/751亿元，归母净利润分别为10.8/13.1/14.9亿元，EPS分别为0.83/1.01/1.15元，分别同比增长-18.3%/21.5%/14.1%，对应PE为17.6/14.5/12.7x。给予公司2019年底23.6x P/E，目标价19.6元，维持“强烈推荐”评级。 5. 风险提示 全球乘用车消费不及预期； 原材料价格大幅上涨。 东兴证券公司报告 均胜电子（600699）：裁撤工厂有成效，新能源产品线快速扩张 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 15204 29197 31235 38376 41093 营业收入 26606 56181 60568 69918 75121 货币资金 4185 7817 9085 13984 15024 营业成本 22245 46631 50160 57323 61398 应收账款 4358 10081 9956 11493 12349 营业税金及附加 54 102 121 140 150 其他应收款 601 621 669 773 830 营业费用 771 1433 1363 1573 1690 预付款项 164 713 713 713 713 管理费用 2540 3103 6057 7341 7888 存货 3788 7566 8245 8638 9252 财务费用 509 1072 352 521 549 其他流动资产 1658 1555 1599 1693 1745 资产减值损失 160.92 210.51 210.51 210.51 210.51 非流动资产合计 20152 30123 26210 24549 23066 公允价值变动收益 0.00 -25.36 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 163 75 75 75 75 投资净收益 691.28 55.04 44.08 46.89 48.45