强劲销售支持业绩增长

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国房地产行业 黄程宇 (852) 3761 8773 huangchengyu@cmbi.com.hk 文干森， CFA (852) 3900 0853 samsonman@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 27,980 3月平均流通量 (百万港元) 125 52周内股价高/低 (港元) 12.14/4.09 总股本 (百万) 2,690 资料来源：彭博 股东结构 郭梓文 自由流通 55.2% 44.8% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -18.1% -9.4% 3-月 6.6% 15.8% 6-月 62.4% 78.9% 12-月 84.8% 95.4% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：德勤 0.02.04.06.08.010.012.014.08/201812/20184/20193883 HK HSI (rebased)(HK$) 2019年8月21日 买入（维持） 目标价 HK$14.30 (此前目标价 HK$13.00) 潜在升幅 +37.5% 当前股价 HK$10.40 1 概要。奥园在上半年录得75％核心盈利增长至20.3亿元 (人民币，下同)。今年首七个月，公司实现合同销售额603亿元，同比增长30％，达到销售目标1,141亿元的53％。我们将目标价从13.00港元上调至14.30港元。维持买入。  上半年核心盈利增长75％。奥园分别于2017年和2018年实现78％和100％的合同销售增长。受益于之前快速增长的合同销售额于2019上半年逐步结转，房地产开发收入增长73％至224亿元。与2018上半年相比，毛利率略微上升1.2个百分点至29.8％，但低于2018财年的31.1%。核心净利润增长75％至20.3亿元，核心净利润率为8.6％。  今年首七个月达成率53％。2019上半年，公司合同销售额达到536亿元，销售面积532万平，分别同比增长33％和35％，对应平均售价10,080元/平。华南地区仍是奥园的核心市场，上半年贡献228亿元，占总销售额42％。今年首七个月，奥园实现合同销售额603亿元，完成全年目标销售额1,141亿元的53％。此外，截至2019年7月，预售但尚未入账的物业达到1,457亿元，其中约250-300亿元将于2019下半结转。  土储具备竞争优势。上半年奥园增加了726万平新土储，其中72％来自收并购。截至2019年6月30日，奥园在国内外75个城市共拥有230个项目。土储面积达到4,012万平（应占面积：81％），总值4,255亿元（预期平均售价为10,606元/平），其中27％来自大湾区项目。由于公司采取积极的收并购策略，平均土地成本维持在2,321元/平，占上半年平均售价的23％。公司同时专注于城市更新业务，其潜在可售资源达2,197亿元。不论在成本或定位方面，我们相信奥园在大湾区的土储较其他中型开发商具备竞争优势。  上调目标价至14.30港元，维持买入评级。我们将2019/20年的盈利预测调高10.9％/ 6.3％至44.48 / 61.23亿元，并将2019年末净资产值预测从26.00港元上调至28.60港元。基于50％折让，我们将目标价从13.00港元上调至14.30港元。 在8月16日，恒生指数公司宣布奥园将纳入恒生综合大中型股指数（HSLMI）。在合同销售额达1,000亿元人民币的中型开发商中，我们看好奥园，因其土储十分具吸引力，而强劲的销售增长亦反映高盈利能见度。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万美元) 19,115 31,006 52,243 80,157 92,825 净利润 (百万美元) 61.6 62.2 68.5 53.4 15.8 调整后净利润 (百万美元) 1,640 2,409 4,448 6,123 7,275 调整后每股盈利 (美元) 0.61 0.90 1.66 2.29 2.72 同比增长 (%) 89.9 46.6 84.8 37.7 18.8 市盈率 (倍) 14.7 10.0 5.4 3.9 3.3 市凈率 (倍) 2.4 2.0 1.7 1.3 1.1 股息率 (%) 2.8 4.0 7.4 10.2 12.1 股本回报率 (%) 16.1 20.3 30.6 33.6 32.2 净负债率 (%) 51.0 58.9 74.5 72.3 66.4 资料来源：公司及招银国际证券预测 中国奥园（3883 HK） 强劲销售支持业绩增长 2019年8月21日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务报表 利润表 现金流量表 年结: 12月31日 (百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年结: 12月31日 (百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 19,115 31,006 52,243 80,157 92,825 税后利润 3,626 6,954 10,606 15,125 17,831 物业销售 17,960 29,740 50,850 78,625 91,140 折旧、摊销及资产减值损失 54 144 80 80 80 投资物业 119 186 204 225 247 营运资金变动 (6,926) 7,829 (11,824) (7,570) (7,254) 其他 1,036 1,080 1,188 1,307 1,438 其他 (3,517) (6,340) (11,085) (7,575) (8,891) 销售成本 (14,004) (21,372) (36,882) (57,117) (66,172) 经营活动所得现金净额 (6,763) 8,588 (12,223) 61 1,766 毛利 5,111 9,634 15,361 23,040 26,653 购置固定资产及投资 (889) (713) (700) (500) (400) 其他收入 133 350 320 389 434 联营及合营公司 (7,863) (11,564) (3,260) - - 销售费用 (926) (1,432) (2,142) (3,286) (3,713) 其他 (1,192) (4,686) - - - 行政费用 (800) (1,736) (2,821) (4,248) (4,734) 投资活动所得现金净额 (9,944) (16,963) (3,960) (500) (400) 息税前收益 3,518 6,816 10,718 15,894 18,640 注资 7,903 (291) 4,000 - - 应占联营和合营公司收益 (116) 35 60 104 154 净银行借贷 22,005 17,439 22,468 10,785 6,739 财务费用 (268) (411) (695) (873) (962) 其他 1,139 (777) (1,779) (2,449) (2,910) 特殊收入 492 514 524 - - 融资活动所得现金净额 31,046 16,370 24,689 8,335 3,829 税前利润 3,626 6,954 10,607 15,125 17,831 现金增加净额 14,339 7,995 8,506 7,896 5,195 年初货币资金及等价物 10,471 24,769 36,012 44,518 52,414 所得税 (1,674) (4,015) (5,046) (7,471) (8,737) 汇兑 (41) 173 - - - 年度利润 1,952 2,939 5,561 7,655 9,094 年末货币资金 24,769 32,937 44,518 52,414 57,609 非控制股东权益 (312) (531) (1,112) (1,531) (1,819) 归属母公司股东净利润 1,640 2,409 4,449 6,124 7,275 归属母公司股东核心净利润 1,613 2,574 4,134 6,124 7,275 主要比率 年结: 12月31日 (百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 资产负债表 销售组合 (%) 年结: 12月31日 (百万人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 物业销售 94.0 95.9 97.3 98.1 98.2 流动资产 116,110 171,808 258,049 303,854 353,334 投资物业 0.6 0.6 0.4 0.3 0.3 可供销售物业 77,069 114,894 178,876 205,620 244,838 其他 5.4 3.5 2.3 1.6 1.5 贸易及其他应收账款 7,407 12,274 20,897 32,063 37,130 合计 100 100 100 100 100 应收关联方款项 2,594 2,267 2,982 2,982 2,982 现金及现金等价物 24,769 36,012 44,518 52,414 57,609 盈利能力比率 (%) 其他 4,271 6,360 10,775 10,775 10,775 毛利率 26.7 31.1 29.4 28.7 28.7 息税前利润率 18.4 22.0 20.5 19.8 20.1 非流动资产 9,696 17,051 23,087 23,610 24,084 净利润率 8.6 7.8 8.5 7.6 7.8 物业、厂房及设备 719 2,057 2,177 2,297 2,417 有效税率 46.2 57.7 47.6 49.4 49.0 投资型房地产 6,360 8,833 9,857 10,157 10,357 联营及合营公司的权益 214 1,939 5,559 5,663 5,817 增长 (%) 其他 2,403 4,221 5,493 5,493 5,492 收入 61.6 62.2 68.5 53.4 15.8 毛利 56.0 88.5 59.4 50.0 15.7 总资产 125,806 188,858 281,135 327,465 377,419 息税前利润 54.1 93.7 57.2 48.3 17.3 净利润 86.2 46.9 84.7 37.7 18.8 流动负债 75,573 121,033 192,935 229,321 270,862 贸易及其他应付账款 14,579 25,565 36,882 57,117 66,172 资产负债比率 合同负责 34,760 59,966 109,430 119,535 147,510 流动比率 (x) 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 应付关联方款项 837 4,755 5,303 5,303 5,303 平均应收