边际向上，期待旺季发力与外延拓张

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 天目湖 603136.SH 边际向上，期待旺季发力与外延拓张 2019年中报点评 事件：公司公布2019年中报，实现营业收入2.2亿元/+0.3%，实现归母净利润5371.4万元/+9.6%，实现扣非归母净利润5169.0万元/+14.8%。 核心观点  Q2营收及业绩有所改善，费用控制助力业绩增长。1）从Q2单季表现来看，公司实现营收1.3亿元/+1.4%，增速环比+2.8pct，预计客流有所回升。实现扣非归母净利润0.4亿元/+17.3%，增速环比+8.3pct，边际有所改善；2）中报业绩增长主要来源于费用率的下降。19H1公司三费率为27.2%/-3.1pct，其中销售费用率13.3%/-0.1pct（广告费用-15.8%，随着御水温泉二期开业在即，预计下半年会加大投放力度），管理费用率15.0%/+0.2pct，财务费用率-1.2%/-3.2pct（Q2由于存款利息的增加，财务费用率下降至-3.0%/-4.7pct），销售及财务费用率下降，推动了上半年业绩增长。  公司成长逻辑清晰，量价齐升仍有空间：1）一方面，通过打造精品旅游路线+高端消费项目，客单价仍有提升空间：公司主打一站式旅游服务，深度挖掘单客消费潜力，且门票依赖度低，客单价提升具备灵活性和空间。此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期酒店，建成后（预计年底即可开业）有望通过产品组合等方式将高端消费群体导入到其他核心景区内，带来客单价和客流的双重提升。2）另一方面，天目湖正处于核心城市的3h旅游都市圈内，凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场，公司拥有深厚的客源基础，有望驱动公司中长期客流量增长。  公司外延拓展能力强，当期行情下弹性更大。自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源，可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源，打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀，并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖，开发模式和运营能力均具备可复制性，外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作，一旦落地有望帮助公司突破瓶颈，打开成长新空间。 财务预测与投资建议  维持买入评级，目标价26.78元。预计公司19-21年eps分别为1.03元/1.19元/1.37元，按可比公司估值法，给予公司19年26X的PE估值，对应目标价26.78元。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年08月15日） 21.4元 目标价格 26.78元 52周最高价/最低价 40.66/18.99元 总股本/流通A股（万股） 11,600/2,900 A股市值（百万元） 2,482 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2019年08月16日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 12.69 2.44 1.28 -27.73 相对表现 -12.02 -5.84 -2.17 39.94 沪深300 0.67 -3.4 -0.89 12.21 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 461 489 531 598 657 同比增长(%) 9.2% 6.2% 8.5% 12.6% 9.8% 营业利润(百万元) 131 158 182 211 244 同比增长(%) 26.3% 20.5% 15.3% 15.5% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 84 103 119 138 159 同比增长(%) 21.9% 22.2% 15.4% 15.6% 15.3% 每股收益（元） 0.73 0.89 1.03 1.19 1.37 毛利率(%) 63.7% 62.1% 62.6% 63.3% 63.9% 净利率(%) 18.3% 21.1% 22.4% 23.0% 24.2% 净资产收益率(%) 15.8% 13.1% 13.5% 13.6% 13.7% 市盈率 27.4 22.4 19.4 16.8 14.6 市净率 3.1 2.8 2.5 2.1 1.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 可转债通过，继续看好“小而美”的大潜力： 2019-07-25 从“小而美”出发，看前景广阔： 2019-03-17 天目湖中报点评 —— 边际向上，期待旺季发力与外延拓张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 43 219 24 58 111 营业收入 461 489 531 598 657 应收账款 9 6 7 8 9 营业成本 167 185 199 220 237 预付账款 2 3 4 4 5 营业税金及附加 8 8 8 10 10 存货 7 6 7 7 8 营业费用 65 72 75 81 85 其他 184 56 25 85 306 管理费用 73 73 76 86 90 流动资产合计 245 290 66 162 438 财务费用 18 6 3 4 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 733 672 628 1,140 1,057 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 12 478 0 2 投资净收益 0 6 5 5 5 无形资产 88 119 115 110 106 其他 3 7 8 8 8 其他 36 34 21 21 21 营业利润 131 158 182 211 244 非流动资产合计 860 837 1,242 1,272 1,186 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,105 1,127 1,308 1,434 1,624 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 40 0 40 0 0 利润总额 130 158 182 210 243 应付账款 28 33 36 39 42 所得税 33 39 45 52 61 其他 87 128 131 136 141 净利润 98 118 136 157 182 流动负债合计 155 161 207 176 183 少数股东损益 13 15 17 20 24 长期借款 133 66 66 66 66 归属于母公司净利润 84 103 119 138 159 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.73 0.89 1.03 1.19 1.37 其他 1 1 0 0 0 非流动负债合计 134 67 66 66 66 主要财务比率 负债合计 289 228 273 241 249 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 62 73 90 110 134 成长能力 股本 80 80 116 116 116 营业收入 9.2% 6.2% 8.5% 12.6% 9.8% 资本公积 356 356 320 320 320 营业利润 26.3% 20.5% 15.3% 15.5% 15.8% 留存收益 319 390 509 647 805 归属于母公司净利润 21.9% 22.2% 15.4% 15.6% 15.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 816 899 1,035 1,193 1,375 毛利率 63.7% 62.1% 62.6% 63.3% 63.9% 负债和股东权益总计 1,105 1,127 1,308 1,434 1,624 净利率 18.3% 21.1% 22.4% 23.0% 24.2% ROE 15.8% 13.1% 13.5% 13.6% 13.7% 现金流量表 ROIC 12.0% 12.4% 12.9% 13.1% 13.5% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 98 118 136 157 182 资产负债率 26.1% 20.2% 20.9% 16.8% 15.3% 折旧摊销 68 69 51 68 88 净负债率 17.0% 0.0% 10.6% 3.0% 0.0% 财务费用 18 6 3 4 3 流动比率 1.58 1.80 0.32 0.92 2.39 投资损失 (0) (6) (5) (5) (5) 速动比率 1.54 1.76 0.29 0.88 2.35 营运资金变动 (182) 158 35 (54) (215) 营运能力 其它 212 (120) 11 (0) (0) 应收账款周转率 75.8 65.6 80.3 81.7 80.8 经营活动现金流 213 225 231 171 54 存货周转率 23.2 27.5 30.4 30.8 30.5 资本支出 1 (42) (467) (98) (2) 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 长期投资 2 2 0 0 0 每股指标（元） 其他 (214) 121 5 5 5 每股收益 0.73 0.89 1.03 1.19 1.37 投资活动现金流 (212) 81 (462) (93) 3 每股经营现金流 1.84 1.94 1.99 1.47 0.46 债权融资 (287) (49) (1) 0 0 每股净资产 6.50 7.12 8.14 9.33 10.70 股权融资 357 0 0 0 0 估值比率 其他 (51) (82) 37 (44) (3) 市盈率 27.4 22.4 19.4 16.8 14.6 筹资活动现金流 19 (131) 36 (44) (3) 市净率 3.1 2.8 2.5 2.1 1.9 汇率变动影响 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 10.0 9.3 9.2 7.7 6.5 现金净增加额 21 175 (195) 34 54 EV/EBIT 14.6 13.2 11.7 10.1 8.8 资料来源：东方证券研究所 Tabl e_Dis clai mer 信息披露 天目湖中报点评 —— 边际向上，期待旺季