唯品会（VIPS）2019Q2财报解读：盈利和现金流稳健增厚，线下布局进一步完善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2019年08月15日 商贸零售 唯品会2019Q2财报解读 盈利和现金流稳健增厚，线下布局进一步完善 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039/18516129253 Email： pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 103 行业总市值(百万元) 810,166 行业流通市值(百万元) 324,066 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 唯品会2018Q4财报解读——回归服饰特卖优势，用户粘性持续提升，物流规模效应初显 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 10.23 1.43 1.82 0.36 0.52 7.15 5.62 28.42 19.67 买入 永辉超市 9.49 0.15 0.24 0.31 0.40 63.27 39.54 30.61 23.73 增持 家家悦 23.30 0.92 1.02 1.15 1.31 25.33 22.84 20.26 17.79 增持 南极电商 9.81 0.54 0.48 0.66 0.90 18.17 20.44 14.86 10.90 增持 天虹股份 11.50 0.75 0.89 0.98 1.10 15.33 12.92 11.73 10.45 增持 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：唯品会2019Q2实现营业收入227.44亿元，同比增长9.7%；Non-GAAP归母净利润为10.63亿元，连续27个季度实现盈利，Non-GAAP归母净利率回升至4.7%。Q2年活跃买家数达3,310万人，同比增长11%，订单量达1.48亿，同比增长33%。预计2019Q3实现净销售收入178-187亿元，同比增长0%-5%。  深度运营存量用户，用户粘性持续增加。2019Q2唯品会活跃买家数达3,310万人，同比增长11.1%，活跃买家的用户留存率也持续提升至87.1%。Q2唯品会ARPU为2,883元/人/年，人均创收持续下滑；订单量达1.48亿单，同比增长33%，复购订单比例进一步提升至97.2%。  营收稳健增长，毛利率显著回升。2019Q2唯品会GMV达351亿元，较去年同期316亿元同比增长11%，其中服饰品类GMV同比增长19%，聚焦高毛利服饰品类特卖的战略效益持续释放。Q2营业收入达227.44亿元，同比增长9.7%；其中，产品销售收入为217.22亿元，同比增长8.1%，增速环比回升，主要受活跃用户增长的影响；其他收入达10.22亿元，同比增长61.0%。回归服饰特卖有效优化公司毛利和盈利水平，Q2毛利率达22.4%，同比显著提升2.9%。  盈利能力稳健，现金流持续增厚。本季度经营费用率为18.5%，相较于去年同期18.9%有所下滑。其中，履约费用率为9.7%，同比增加0.6%，主要是因为肇庆仓库在建设中出现地面下沉，由此产生2.76亿元账面价值减少，排除该影响后的履约费用率为8.5%，同比优化0.6%；营销费用率为3.9%，同比优化0.4%，研发费用率为1.9%，同比减少0.6%。 唯品会已经连续27个季度实现盈利，2019Q2实现归母净利润8.14亿元，同比增长19.3%，归母净利率达3.6%，同比增加0.3%；Non-GAAP归母净利润达10.63亿元，同比增长84%，Non-GAAP归母净利率回升至4.7%，回到2017Q2以来最高位。 经营效益持续增厚公司现金流，2019Q2经营性现金流-TTM达102.08亿元，同比显著优化；自由现金流-TTM达44.23亿元，持续稳健向好。  我们认为，唯品会在特卖领域积累了充足经验和供应链优势，回归高毛利服饰品类特卖的战略有效提升复购率和用户粘性，毛利率显著回升，最后一公里物流外包持续优化履约成本，盈利能力和现金流水平持续优化。本次收购杉杉奥莱后线下布局进一步完善，在聚焦线上特卖的同时，通过生态系统帮助唯品会供应商实现全渠道高效库存管理，实现可持续发展。  风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：活跃买家数同比增长11.1% 图表2：用户留存率持续提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：活跃买家用户复购比例高、粘性强 图表4：ARPU持续下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：营业收入同比增长9.7% 图表6：第三方平台服务收入延续高速增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 图表7：毛利率同比显著优化 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表8：经营费用率持续优化，物流效率提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：归母净利润同比增长19%，归母净利率同比提升0.3% 图表10：Non-GAAP归母净利润同比增长84%。Non-GAAP归母净利率同比增加1.9% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表11：现金流持续稳健向好 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示  （1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；  （2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；  （3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；  （4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；  （5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。