业绩后路演纪要：需求前景看涨

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 中国光伏行业 萧小川 (852) 3900 1234 robinxiao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 33,118 3月平均流通量 (百万港元) 136.3 52周内股价高/低 (港元) 4.58/2.03 总股本 (百万) 8.058 资料来源：彭博 股东结构 信义集团（玻璃） 26.5% 李贤义及一致行动人 34.3% 流通股 39.2% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 9.0% 22.6% 3-月 -1.7% 9.3% 6-月 23.4% 38.6% 12-月 88.1% 106.3% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：PwC 请登录2019年亚洲货币券商投票网址，投下您对招银国际研究团队信任的一票： https://euromoney.com/brokers 0.01.02.03.04.05.08/201812/20184/2019968 HK HSI (rebased)(HK$) 2019年8月15日 持有（维持） 目标价 HK$4.08 (此前目标价 HK$4.00) 潜在升幅 -3.8% 当前股价 HK$4.24 1 概要。我们组织了信义光能管理层中期业绩后路演。投资人对公司最感兴趣的问题分别是公司的产能扩张、毛利改善、以及光伏玻璃在四季度及2020年上半年的价格展望。对于全球新增光伏需求，管理层给予了非常积极的展望，并就信义光能的扩张策略及进一步巩固其成本领先优势的具体路径给予了明确说明。  积极的产能扩张反映需求前景看涨。信义光能在中期业绩发布会上宣布了2020年光伏玻璃有效产目标计划同比增长42.1%。管理层预计中国光伏装机需求在2019年季度集中释放将带来强劲的需求增长，同时海外光伏装机的快速扩张将支持公司在2020年上半年的产能释放。除跟随行业需求增长扩张以外，信义光能意图进一步扩大市场份额，这也解释了公司的有效产能增速远高于市场对于2020年全球新增装机15-20%的增速预期。我们认为管理层所设定的产量目标将于市场预期的上限相对应。  对目前价格表示满意。在目前光伏玻璃每平方米人民币26-27元价格基础上，公司的毛利率处于30%左右水平。除福莱特玻璃（6865 HK）以外，管理层认为目前的毛利较其它同业高10个百分点以上。这种毛利率优势主要来源于1）优异的能效，2）显著的规模效应，以及3）全方位的成本控制水平。随着广西投资的超白硅砂矿的投运，管理层预期公司未来的成本优势将进一步获得巩固。目前光伏玻璃行业正面临这硅砂价格上涨的压力，硅砂成本占公司玻璃成本的比重约15%。对沙矿的投入将有助于降低公司的硅砂成本约30%。基于产能增长及未来的成本下降带来显著的利润率提升预期，管理层对目前的玻璃价格标示满意，而同业则希望上调价格以转嫁成本。  2019-20年计划新增1吉瓦光伏装机。公司获得了470兆瓦级70兆瓦平价及竞价项目。平价项目大多数为地面电站，而竞价项目补贴强度仅为度电人民币2-3分。目前公司项目开发成本为人民币4元/瓦，管理层认为平价及竞价项目回报率方面并无差异，杠杆后股本回报率均在10%以上。管理层预期未来项目开发成本在2020/21年仍有10%左右的降本空间，成本降低将进一步提升项目的回报水平。  维持持有。我们对于公司的盈利预期及评级维持不变。目前我们认为资本市场对于信义光能的情绪正变得更加积极，主要源于两方面催化剂：1）对于四季度的价格预期展望乐观，以及2）2020年有望实现显著的出货量增长并实现进一步的成本优化。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万港元) 9,527 7,672 8,952 11,791 14,960 同比增长（%） 58.6 (19.5) 16.7 31.7 26.9 净利润（百万港元） 2,332 1,863 2,216 2,533 3,558 每股盈利 (港元) 0.33 0.25 0.28 0.31 0.44 每股盈利变动 (%) 11 (24) 12 13 41 市盈率 (倍) 13.4 17.5 15.7 13.8 9.9 市帐率 (倍) 3.2 3.2 2.7 2.4 2.1 股息率 (%) 3.4 2.8 3.1 3.5 4.9 权益收益率 (%) 23.9 18.3 17.2 17.6 21.6 净负债率 (%) 64.7 76.5 41.3 47.8 33.1 资料来源：公司及招银国际证券预测 信义光能（968 HK） 业绩后路演纪要：需求前景看涨 2019年8月15日 信义光能2019中期业绩后路演纪要 2019年8月14日 Daniel Chu – 首席财务官 Canace Xie – 投资者关系总监 1. 对于2020年光伏装机需求的展望，为什么安排有效产能的增量远高于光伏装机的增长预期？ 对于明年的光伏装机，中国将恢复增长态势。2019年中国市场预计全年装机在40-45GW，2020年将恢复到50GW以上。往后几年看，中国市场在平价以后不需要考虑补贴的问题，发展还是会处于比较好的方向。 全球来看，需求从过去集中在美国、日本等少数几个国家转变为更加分散的趋势。欧洲双反及MIP取消后，上半年来自海外尤其是欧洲的光伏组件订单明显增加。从公司层面观察，光伏需求的分散使需求过去集中于某几个特定市场的风险明显降低。未来的增量还是比较确定的。 另外公司在产能布局方面，除了跟随行业需求的增长以外，也希望增加市场份额。 2. 目前光伏玻璃行业的市场份额 信义光能在30%左右，福莱特在15-20%左右。两者合计掌握50%以上市场份额。 3. 双玻组件的渗透率为未来的空间 2018年双玻组件的渗透率为10%，但公司的整体出货量达到20%左右。在双玻方面信义一直是市场的领导者。对于未来的双玻市场空间，预期渗透率会达到30-50%，并且会比较快的达到30%以上。渗透率提升的节奏还是要看市场需求情况，目前看到海外对于双玻组件的需求量是比较大的。 4. 上半年光伏玻璃毛利率下降的原因 去年上半年光伏玻璃的价格较高，去年1季度价格在人民币30-31元，2季度开始有所下滑但也维持在27块钱左右水平。531政策发布后价格大幅下跌至24块钱及以下。目前看到从去年3季度末开始光伏玻璃价格从谷底快速攀升。今年来看，一季度价格在24-25左右，到2季度开始恢复到26-27块钱，恢复到531之前水平。 5. 对于广西扩产的计划 信义光能在广西扩产主要有几个方面的考虑，1）广西靠近越南，从地理上比较方便光伏玻璃产品向东南亚地区出口，2）为了超白沙矿资源，从2019年情况来看，硅砂的成本有上升的趋势，为了满足公司长远的扩产需要，公司对超白沙矿进行了布局。 从成本上看，如果自供超白沙，可以将硅砂的成本节省1/3。目前公司在广西的沙矿规划在2020年才能投产，预计2020年产量只能满足公司全年50%左 2019年8月15日 右需求。往后会将产量提升，目标是实现沙矿供应的自己自足。目前硅砂的成本占光伏玻璃成本的15%。 在硅砂的价格上看，今年出现上涨的原因主要是因为各地政府出于环保原因对硅砂开采实施一定限制。未来公司硅砂的供应能力将不是短期的，而是形成8-10年自给自足的供应能力。至于目前沙矿的产能、规模等信息将待进一步与政府沟通明晰后再向市场发布。 6. 关于光伏玻璃的良率 对于一座新窑炉，点火后1-2个月才有产出。6个月左右能够产出质量比较理想的压延玻璃。良率方面，行业差距表达，差一点的企业在60%多，好的企业可以在70-80%。公司目前的光伏玻璃良率，经过多年的技术改进已经达到80%以上。目前的良率提升还没到天花板，还有继续改善的空间。 7. 进一步生产技术和工艺的进步空间 目前公司的技术进步主要体现在效率改善。这种改善主要体现在两个方面，一个是新的产线技术，以及对原有产线的更新。具体来说，2013年，当信义光能从信义玻璃分拆的时候产品的良率只有60-70%，现在已经做到80%以上，良率每年都在改善。 在产品端，随着市场需求的变化，公司的玻璃产品也越做越薄，从3.2mm到2.5mm到2.0mm。产品越薄，对于公司来说用料越少，成本更低。 8. 公司的销售模式 公司的销售模式采用直销，直接对接组件厂商。光伏玻璃与浮法玻璃不同，没有中间商这个概念。在下游客户方面，基本上大的组件厂商均是信义光能客户。 9. 公司及组件厂商的存货情况 公司一般的订单能见度在1个月左右。从目前与下游客户的沟通看订单是比较充裕的。存货周转方面产生平周转在十来天左右，正常情况下周转周期在1个月左右是正常的，目前处于票价低的状况。目前公司的主要存货大部分是原材料及半成品。最近这一段时间，7-8月是今年的淡季，海外需求有一定下修，但行业目前没有出货压力。 10. 行业的价格周期 光伏玻璃行业并没有明显的价格周期，价格变化可以很快，最主要的价格影响因素还是终端需求。光伏玻璃行业并非是一个强周期行业。 11. 产能规划 2020年在广西和安徽各投一条新的产线，计划每个季度新增日熔量1000吨，全年有效产能增加42%。到了2020年下半年末，日熔量产能达1.18万吨。未来2021年公司还会考虑扩产计划。公司对于产能的目标的考虑不仅仅是跟随行业需求的增长，还有市场占有率的增长。 光伏玻璃目前没有产能政策限制，这一点与浮法玻璃不同。尽管没有限制，在实际操作上很多区域在新申请产能的时候地方政府会结合环保的情况去进行综合考虑，因此预期能够拿到批复的新建产能并不多。 2019年8月15日 下半年的具体产能增量 - 信义600吨冷修，6月底点火，目前已出玻璃；500吨线预计9月底点火； - 福莱特600吨线冷修复产，预计4季度点火，对2019年贡献不大； - 安彩高科900吨线，7月底点火，预计9月出玻璃 - 亚玛顿650吨线计划19年底，但目前还没有明确时间表 2020-21年产能增量 - 信义光能 4000吨，每个季度投运1条产线； - 福莱特越南1000吨，预计2020年1季度投产；福莱特后续将会在滁州有2x 1200吨产线，一窑6线，传统1000吨是1窑4线，计划2021年投运。 12. 成本和毛利情况 - 4月份天然气涨价，导致公司的燃气成本较去年同期上涨10%左右。燃料成本上涨应该来说对于公司的影响较小。目前燃气成本上涨是整个行业的普遍状况，因为公司目前的单位能耗低于同业，因此每吨玻璃锁需要消耗的天然气数量较同业更低。目前天然气成本占玻璃产出成本的比例在25-30%左右。 - 硅砂成本占比15%左右； - 纯碱成本占比15%左右； - 人工和折旧占比6-7%； 2018年上半年光伏玻璃毛利率33%，下半年受到531影响掉到了17%。2019年上半年随着价格回暖明显恢复到27%，目前公司的毛利率在30%。 13. 光伏玻璃产品的成本转嫁能力 - 能否将成本转嫁到下游，主要还是看市场需求。根据目前的市场状况是可以实现转嫁的，库存偏紧。目前这一波小的厂家想要提价也主要是因为成本上涨希望涨价转嫁成本。 14. 公司光伏玻璃毛利领先同行10百分点的来源 - 公司目前并没有掌握同行成本结构的具体信息，但以目前的理解，成本的优势是全方位的； - 从成本结构来看，主要还是体现在公司的产线规模，比较1000吨和500吨的产线，单位成本可以节省10-15%,目前行业除了两家龙头企业以外,主流的800吨产线并不多,这是一个主要原因； - 规模化效应，目前公司的产能远远领先同业，在采购和运营方面具备明显的优势； - 安徽的厂房可以通过水路运输，显著节省了运输成本； - 在用电方面，公司厂房屋顶都铺设了太阳能电站，窑炉也配置了余热发电设备； - 非直接成本